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【两会笔谈】邢曙光:12%货币增速目标合理吗?

2017-03-20   

(作者系北京大学经济学院博士后) 

2017年政府工作报告指出,广义货币M2和社会融资规模余额均预期增长12%左右,增速目标均较2016年下降1个百分点。货币增速目标下调为了保持货币政策中性,防范经济金融风险,尤其是房地产市场风险、企业债务风险及汇率风险等。那么12%的M2和社会融资规模增速目标合理吗?

2016年M2增长11.3%,M2余额增加15.8万亿元。2016年末M2余额为155万亿元,2017年M2增长12%,意味着M2余额增加18.6万亿元。从信用创造角度看,影响M2余额的主要有信贷、外汇占款、银行自营债券及非标投资等。为了分析M2增速是否合理,我们需要对影响M2余额的各因素进行预测。

信贷是我国金融机构最重要的信用创造方式。2016年人民币贷款增加12.6万亿元,其中受房地产去库存影响,居民中长期贷款增加5.7万亿元,占全部新增贷款的44%,比重高于2015年18个百分点。正是在信贷的配合下,2016年多地房价大幅上涨。2016年国庆节之后,多地开始限购限贷,新增居民中长期贷款占全部新增贷款的比重由2016年10月的75%下降到2017年2月的33%,而且2月新增额是2016年3月以来最小值。2017年新增居民中长期贷款还会下降,但是鉴于三四线城市去库存压力依然很大,新增居民中长期贷款仍会保持相当大的规模。预计2017年新增人民币贷款12万亿元,比上年少增6000亿元。

2016年地方债发行6万亿元,其中地方债置换4.9万亿元。排除地方债置换的抵消效应,2016年新增人民币贷款高达17.5万亿元。截至2016年末,地方债尚余6.3万亿元有待置换。预计2017年地方债发行6万亿元左右,其中约5万亿元是地方债置换。排除地方债置换的抵消效应,2017年新增人民币贷款可能为17万亿元。地方债置换本身并不创造M2,只会改变银行信贷和债券投资的结构,本文仍以12万亿元作为2017年新增人民币贷款预测值,地方债置换会体现为银行债券投资增加。

自2015年8.11汇改以来,外汇占款一直是影响我国M2增速的重要因素。此处外汇占款对M2增速的影响并不是指外汇占款作为基础货币对信用扩张的影响,而是指金融机构结售汇时对企业或个人存款的影响。外汇占款作为基础货币对信用扩张的影响,已经考虑在信贷等信用创造中。准确地讲,此处外汇占款应该是金融机构口径外汇占款,但是金融机构口径外汇占款和央行口径外汇占款相差不大,且央行自2016年1月起便不再公布金融机构口径外汇占款,本文就以央行口径外汇占款代替金融机构口径外汇占款。

2016年美国加息预期一直存在,英国脱欧公投、欧洲恐怖袭击等事件又使美元作为避险货币走强,人民币对美元贬值压力很大,我国资本大量外流,外汇占款减少2.9万亿元。2017年美国经济形势良好,特朗普还可能通过减税、加大基础设施建设、贸易保护等方式进一步拉动美国经济增长,预计美联储有三次左右加息,我国资本外流压力依然很大。但是2017年央行加强了资本管制,预计外汇占款减少约2.5万亿元,低于上年。

2016年银行自营债券及非标投资约为6.1万亿元,其中很大一部分是地方债。只有银行自有资金投资债券、非标等产品才会创造M2,如果不是自有资金,银行只是把A的存款变成B的存款而已。自2016年四季度债市危机以来,债券融资成本不断上升,企业债券发行量持续下降。2017年地方债将发行6万亿元左右,其中约5万亿元是地方债置换。预计2017年银行债券投资仍会大部分投资于地方债。MPA考核2016年就已实施,在去杠杆、防风险背景下,2017年银行自营非标投资没理由大幅上涨。整体上,预计2017年银行自营债券及非标投资不会高于6.5万亿元。

如此看来,2017年M2余额增加量可能不会超过16万亿元,M2增速约为10.3%,远低于12%目标。2011-2016年M2增速目标分别是16%、14%、13%、13%、12%和13%,而实际增速则分别是13.6%、13.8%、13.6%、12.2%、13.3%和11.3%。有三年的M2实际增速和目标增速之差超过一个百分点。还可以发现,某年M2增速目标和上年实际增速之差在1个百分点之内。这意味着,M2增速目标只是根据上一年实际增速微调,设定的目标也无硬性约束。

我国以间接融资为主,M2作为货币政策中间目标有其合理性,但也有缺陷,比如虽然直接融资并不创造M2,但也确实为实体经济提供了资金支持。为了避免这些缺陷,央行编制了社会融资规模,用来表示金融机构对实际经济(境内非金融企业和个人)的资金支持。该指标主要包括信贷、银行表外业务(委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票)、债券融资、股票融资等。

2016年政府工作报告开始设立社会融资规模增长目标。2016年社会融资规模增加17.8万亿元,存量增速为12.8%,基本实现了13%增速目标。2016年社会融资规模口径信贷为12.4万亿元,占全部融资规模的70%。2016年央行开始实行MPA考核,银行在考核压力下,增加了表外业务,委托贷款、信托贷款融资额分别为2.2万亿元、8593亿元,远高于2015年的1.6万亿元、434亿元,不过绝对量仍然较小。2016年前三季度债券市场活跃,但是四季度债市危机之后,各月债券融资额下降,最终全年企业债券融资3万亿元,和2015年相差不大。债市危机之后,企业增加了股票融资。2016年企业股票融资1.2万亿元,高于2015年的7604亿元。

和上文分析一致,2017年社会融资口径信贷可能不会高于上年。2017年银行表外业务也纳入了MPA考核,预计委托贷款、信托贷款等也不会高于上年。2017年债市可能依然低迷,预计企业债券融资额同样不会高于上年。在MPA考核以及债券融资成本高的情况下,部分企业可能转向股票融资,2017年股票融资额可能略高于上年。由于股票融资占社会融资规模的比重不大,股票融资对社会融资规模的影响很小。整体上,预计2017年社会融资规模增加17万亿元,存量增速为10.6%,同样低于12%目标。

2017年的M2、社会融资规模实际增速都可能低于11%。如果要实现增长12%的目标,M2余额及社会融资规模需要分别增加18.6万亿元、19.3万亿元。根据北大经济研究所发布的《中国经济展望2017》,今年最多降准1次,用于补充外汇占款减少导致的流动性损失。而且在汇率等金融风险制约下,不会降息。在这种货币政策下,12%的M2和社会融资规模增长目标恐怕难以达到,货币增速目标只能作为参考。


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