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李心愉:从LP到GP:知易行难,且行且思

2018-07-02  

2015-02-17
    
    2015年1月13日,继保监会颁文放行险资设立私募股权基金不到一个月,首家险资系PE基金——合源资本投资管理有限公司在一片喝彩声中诞生。10天后,第二家险资系PE基金——阳光融汇医疗健康产业基金紧随其后"呱呱落地"再次引来了媒体的聚焦。保险公司终于在获准投资私募股权基金的第五年,成功地实现了从LP到GP的闪亮转身。

    在中国,成为私募股权基金的GP是许多投资者的梦想。 据说,在私募股权基金行业里流传着一个段子,说的是一位知名的外资风险投资家(GP)准备募集人民币私募股权基金,他按国外募资的惯例告诉中国投资人(LP):“你们投资后不能参与管理,平时也不能过问,每年我会给你们一份报告。”结果想投资的人走了一半,他对剩下的一半说:“你们的投资要到八九年后才能有回报。”于是剩下的人也不见了。段子难免有夸张演绎的成分,却真切地反映了中国投资者的两个特点:第一,不愿意做自己无法参与的事情;第二,喜欢赚快钱。这两个特点使得本土LP参与PE基金投资管理的热情很高。而一向被认为其资金特性与私募股权投资天然匹配的保险机构似乎也难以完全摆脱中国投资者的这两个特点。

    据媒体披露,有些保险公司在投资PE基金时,往往要求GP制定较为严格的信息披露制度,提交较为详细的基金管理与项目进展报告;有些保险公司要求派员参加基金的投资决策委员会;有些保险公司对于基金的收益分配方式存有看法,认为LP提供了将近100%的资本,却只享有75%-85%的受益权不尽合理;有些保险公司则认为PE的存续期太长,当时投下去要付管理费,拿回全部本金和收益却要等7-8年,心理上难以承受。各种各样的顾虑、摩擦加大了合作的成本,阻碍了合作的进展。这不能不说是保险资金自2010年获准投资PE以来,始终是“雷声大,雨点小”、“热情高,行动慢”、“叫好不叫座”的主要原因之一。

    显然,允许保险机构发起设立PE基金,成为具有支配权的GP不失为解决上述问题的有效方法之一。保险资金作为GP参与私募股权投资,一是能够发挥保险资金规模大、期限长、稳定性高的独特优势,不仅有利于优化保险业的资产配置,强化资产负债匹配管理,提高保险投资收益,而且有利于进一步深化保险资金运用“放开前端,管住后端”的市场化改革;二是扩大了不同类型GP的主体范围,拓宽了PE市场的资本来源,有利于整个PE行业的长期健康发展。但是,我们也要看到,保险机构要真正成为PE基金的合格GP,仅有资金实力是远远不够的,要成功的运作PE基金,保险机构面临更多的是挑战。

    首先,挑战来自于保险公司自身的专业能力不足。PE投资是一种专业性很强的活动,需要专业的眼光和服务。专业能力充足的GP往往在某些方面具有独到的眼光或能力,或者是积累了深厚的经验。随着市场的成熟,尤其是项目方的成熟,PE“以钱制胜”的模式已悄然发生改变,"钱"之外的价值则显得越来越重要。据PE业人士介绍,他们在投资时经常会碰到几家PE同时要投资一个项目的情况,这时项目方提出的问题往往是“除了钱,你还能为我做些什么?”除了钱之外,专业GP往往还能够为项目方提供包括市场和人才等资源,战略和管理等服务,发现和挖掘行业整合的机会等等。而专家型的GP通常由专业人才组成,专业人才则需要在实战中磨练、培育和积累经验。这种经验是建立在对大量不同类型企业评估、选择、管理的积累上。一般而言,一个称职的GP,实际投资的企业占其所收到商业计划书的比例不会超过5%,占审慎调查过的企业比例不会超过50%。只有这种建立在大量经验、教训上的投资,才能够把GP锻炼成集投资、资本运作、行业整合和企业管理经验于一身的专家,使得他们有能力有效的改善项目企业的管理。目前,我国保险机构的PE投研能力相对较弱,无论是在薪酬体系、人员团队、相关经验以及风险控制等方面,都不如专业的GP。因此,对于保险公司而言,要作为GP成功的管理好PE基金,首先要解决的问题就是如何加快人才队伍的培育和储备,有效提升自身的投资管理和增值服务水平。

    其次,挑战来自于PE基金行业的竞争。国内外PE的竞争模式不外乎两类:一是基于自己的专业能力;二是基于自己的关系资源。基于专业能力的PE充分发挥自己的专业能力展开竞争,并不断强化自己的这种独到能力,使自己获得成长;基于关系资源的PE则利用自己在业界千丝万缕的关系,利用没有市场化的资源或能力,展开项目抢夺,并进一步深化和业界的关系,使得竞争对手的进入壁垒越来越高。中国的私募股权业在近20年的发展历程中,经历了 “冷”与“热”来回几轮的起起伏伏、大浪淘沙,已经逐渐形成了一批团队较稳定、拥有较优秀历史业绩的机构,它们在专业投资能力、行业经验和资源的积淀以及投资后的增值服务和项目管理方面已具备了自身独特的差异化竞争优势。截至2014年底,中国市场上活跃的PE机构已超万家,管理着约5万亿人民币的资本,巨大的资金和日益增加的竞争者进一步推高了PE行业的竞争压力,这对于新设立PE基金的GP的管理能力和竞争力无疑构成了严峻的考验。

    此外,虽然自2007年6月1日新修订的《合伙企业法》生效之后,有限合伙企业已经开始成为我国新设PE基金的主要组织形式,并且也相继成立了不少有限合伙制PE基金,但LP和GP的角色定位始终不是十分清晰。以往保险公司作为LP可以挑剔PE基金管理人,但一旦身份转变了,作为GP,保险公司同样需要面对其它LP的挑剔,需要学习与其他LP的相处之道。

    私募股权商业模式的核心是基金管理人,GP发起设立基金,在基金设立后,负有寻找项目、项目谈判与交易构造、监控被投资企业并实现投资退出等多种职责,同时还需要对外代表基金执行合伙事务,并对有限合伙基金的债务承担无限连带责任,任何一个细节考虑不慎都有可能直接影响基金运营的成败。

    综上,从LP到GP,正如常言所道“樱桃好吃树难栽”,“知易行难”,保险公司还需审时度势,谨慎前行。

    其实,对于PE投资,不同的保险公司可以有不同的选择。对于尚未具备股权投资经验的保险公司而言,受制于投资经验不足、自身投资团队规模有限以及对行业投资的研究能力较弱等因素,选择成为基金的有限合伙人,通过筛选并投资业内优秀的基金,从而间接分享私募股权投资的收益,仍不失为一种明智之举。


转载自《中国保险报》“北大保险评论”第475期,2015年2月17日

  • 北京大学经济学院

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