2019两会笔谈

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【两会笔谈·2019】吕随启 | 科创板推出的必要性与中国资本市场走势

2019-04-08  

伴随着全球经济充满不确定性的挑战,以及中国宏观经济增速下滑和结构调整与转型压力的上升,中国资本市场何去何从?政府是否有可能通过资本市场盘活中国经济,走出目前的困境,成为人们瞩目的焦点和热切的期待。进入2019年,科创板的推出正式提上了议程,成为未来影响中国资本市场以及整个宏观经济格局的重要政策调整,势必载入中国资本市场改革深化的史册。

一、科创板推出的必要性 

无论如何,尽管科创板的推出仍然存在许多争议,对其前景充满质疑,许多人甚至因此说了许多风凉话。但是,科创板在这个时刻推出,时点的选择不是出于偶然,而是由于有其内在的必要性,无疑还是具有非常正面的意义。第一,从国家战略层面来看,中央经济工作会议把金融作为突破目前经济困境的突破口,资本市场的定位被提高到事关中国经济全局的战略高度,资本市场在未来中国经济中所发挥的作用将无可替代,而科创板是中国资本市场进一步改革开放的突破口。第二,众所周知,中国制造业2025计划面临来自国外尤其是美国的广泛质疑和重重压力,政府通过财政补贴等手段谋求提高高科技企业的竞争力空间越来越小。通过科创板的制度建设,为高科技企业提供进一步的融资支持,显而易见就成为非常必要而且可行的选择,这与我们既不恶化外部关系又坚定不移振兴高科技的战略目标是完全一致的。第三,科创板的推出不仅仅是个简单的经济政策的调整,而且被赋予了浓厚的政治色彩,与最高决策层的政绩是关联在一起的,也跟大国振兴的中国梦的成败密不可分。新一届政府事实上对于科创板能否肩负起未来中国进一步改革开放的突破口寄予厚望。第三,2015年6月股灾发生以来,中国资本市场就踏入了漫漫熊途之中,成交量极度萎缩,市场人气低迷,各种已有问题交织在一起,盘根错节、恶性循环,成了一个打不开的死结。这样一个不断下跌的存量资金博弈的市场需要一个增量题材来带动和激活。第四,监管层人事更迭以后,新主席的上任需要一个红红火火的资本市场为自己脸上贴金,以证明自己的能力,这不仅仅是2019年新年的开门红,也是新官上任三把火的一部分,以便彰显本届监管层的能力,所以对于科创板的推出监管层不仅有动因积极推进,而且乐见其成。第四,从市场层面来看,一个机构危机重重压力巨大的利益链需要通过科创板这个题材抱团取暖起死回生,即使伤痕累累、深度套牢的普通投资者也需要找到合适的机会寻求必要的安慰,资本市场人心思涨是科创板推出的民意基础。第五,除了上述理由之外,我们要引导资金走出脱实入虚的困境,要化解中小企业尤其是高科技企业融资难问题,要缓解股权质押融资的困境,要通过市场手段主动增强人民币资产的相对吸引力以减缓资本外流的压力,要守住不发生系统性金融危机的底线等等,这一切都使推出科创板的必要性凸显。 

二、科创板核心要点中值得注意的细节

在上海交易所发布的科创板核心要点中,值得注意的要点主要包括以下几个方面。

第一,在交易环节,首先设立了交易门槛限制,投资人投资创业板最少资金要求为50万元人民币,达不到这一门槛的基民可以通过公募基金参与科创板投资,此前发布的cdr基金是战略配售基金,科创板发行的新股,相关基金也可以参与。而且对于投资者要求具有两年的投资经历,另外没有纳入T+0交易机制。这一系列的交易规则的设定表明,只有资金量达到一定规模、具有比较丰富的投资经验、比较强的心理承受能力、比较成熟的合格投资者才能进入科创板市场进行交易,这些规定对于科创板推出后市场的稳定有序是非常必要的举措。

第二,优化股份减持制度,核心技术人员股份锁定期,由3年调整为1年,期满后每年可以减持25%的首发前股份;优化未盈利公司股东的减持限制,对控股股东、实际控制人和董监高、核心技术人员减持作出梯度安排,具体期限由交易所规定;明确科创板股份减持的其他安排仍按照现行减持制度执行。在此,减持套现周期缩短为最短一年,使核心技术人员的流动性大大提高了,有利于鼓励高科技人才创新的积极性,同时梯度减持措施有助于弱化以往减持周期较长形成稳定堰塞湖问题。值得强调的是,如果上市公司存在过度包装的问题,那么业绩大变脸原形毕露的时间相应缩短到一年,同样,投资者识别优劣公司所需要的时间也缩短到一年。

第三,新股上市前5个交易日不设涨跌幅,5个交易日过后竞价交易涨跌幅限制为±20%, 科创板允许沪深港通资金交易。这一规则与以前的交易规则并没有本质差异,唯一的区别就是涨跌幅限制比原来提高了。这一变化为投资者交易行为提供了更大的博弈空间,但是市场波幅的扩大也使投资者面临的风险大大上升了,对投资者的投资理念、交易技巧和风控能力提出了更高的要求。

第四,在科创板试点注册制,合理制定科创板股票发行条件和更加全面深入精准的信息披露规则体系。上交所负责科创板发行上市审核,中国证监会负责科创板股票发行注册。证监会将加强对上交所审核工作的监督,并强化新股发行上市事前事中事后全过程监管。从科创板开始,中国资本市场有原来的核准制正式过渡到注册制。值得注意的是,中国资本市场存在的一系列问题,与股票市场设立之初的定位密切相关,把这些问题都归结于核准制显然有失公允。寄希望于通过注册制解决这些问题也同样不现实。而且,从目前的表述来看,此次推出的注册制仍然有相当大的核准色彩,制度调整体现的是包含有核准成分的过渡注册制,还不是真正意义上的注册制。

第五,首先,从总体战略定位来看,科创板坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求,主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。其次,科创板推出紧紧围绕变革二字,目的是通过推动质量变革、效率变革、动力变革引领中高端消费。这实际上是改革开放进一步深化在资本市场的体现,也是整个中国改革开放进一步深化的象征。最后,科创板重点的行业,一是新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等六大高新技术产业和战略性新兴产业,而是推动互联网、大数据、云计算、人工智能等前沿技术与制造业的深度融合,通过促进传统制造业的再造推进中国产业机构的转型升级。

第六,前所未有的严格退市。科创公司触及终止上市标准的,股票直接终止上市,不再适用暂停上市、恢复上市、重新上市程序。首先,科创公司构成欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为的,股票应当终止上市。其次,科创公司股票交易量、股价、市值、股东人数等交易指标触及终止上市标准的,股票应当终止上市,具体标准由交易所规定。再次,科创公司丧失持续经营能力,财务指标触及终止上市标准的,股票应当终止上市。科创板不适用单一的连续亏损终止上市指标,设置能够反映公司持续经营能力的组合终止上市指标,具体标准由交易所规定。最后,科创公司信息披露或者规范运作方面存在重大缺陷,严重损害投资者合法权益、严重扰乱证券市场秩序的,其股票应当终止上市。这一监管规则可以说空前严厉,如果能够不打折扣的付诸实施,中国资本市场有可能实现真正的优胜劣汰,从长期来看有助于中国资本市场的健康良性发展。

第七,关于科创板有一系列监管规则,目的是建立以上市规则为中心的科创板持续监管规则体系,在持续信息披露、并购重组、股权激励、退市等方面制定符合科创公司特点的具体实施规则。按照《监管办法》的要求,交易所应当履行一线监管职责,加强信息披露与二级市场交易监管联动,加大现场检查力度,强化监管问询,切实防范和打击内幕交易与操纵市场行为,督促科创公司提高信息披露质量。科创公司在完善公司治理监督机制、履行社会责任、维护公司和股东权利、遵守公司章程等方面必须遵守交易所持续监管实施规则。除此之外,交易所应对存在特别表决权股份科创公司的上市条件、表决权差异的设置、存续、调整、信息披露和投资者保护事项制定有关规定。

在关于科创板的这些制度规则中,需要弄明白的问题还有许多,比如:科创板与创业板门槛孰高孰低?门槛高低与公司质地好坏有什么关系?科创板公司比创业板公司质地更差还是更好?为了达到上市的门槛,科创板公司比创业板公司哪个更需要过度包装?如果出现业绩大变脸,科创板与创业板哪个伤害力更大?科创板与创业板只差一个字,看起来意味着科创板公司创的不是业,只要做出“科学创业”的态度就可以,是否盈利没关系;创业板公司创业没有科,只要有“创业”的成分就可以,科技含量是否充足没关系。值得强调的是,科创板推出的设想尽管让人充满期待,但是科创板毕竟是一个新事物,在试运行过程中有可能出现一些预料之外的新问题。现行科创板规则在中短期一旦出现不适应和有争议的情况,需要市场各方支持和包容。市场不可能一夜之间走向完全成熟,对改革效应的充分释放需要一定的时间,要不失时机推动改革的深入,这也是科创板包括整个中国资本市场不断完善的过程。

三、科创板与中国资本市场未来走势

这一波行情从去年年底开始,券商板块成为主导板块,以整个板块连续暴力涨停为特征,以至于远远超出了大多数股民的心理预期。这可以清清楚楚的表明:为了配合国家战略的升级,为了找到解决现有问题的突破口,为了适时推出科创板,需要激活资本市场。所以,股市上涨跟基本面无关,体现的是国家意志和市场情绪。能够跟上市场节奏变化的除了背景深厚先知先觉披着马甲的“北上资金“之外就是不离不弃奋不顾身的游资以及被深度套牢没有舍得割肉出局的散民,过于强调宏观经济基本面和上市公司业绩的投资者基本上完全踏空,即使机构投资者也不例外。然而,如果市场涨的太快,科创板在市场高位推出并不现实。于是监管层开始查配资,市场话语主导权比较中的部分机构开始配合发布各类看空研究报告,各种幺蛾子像黑天鹅一样不断飞出,此起彼伏,这里同样体现的是国家意志:监管层希望在科创板推出之前,资本市场稳中有升而不是以透支的方式提前暴涨,因此有必要控制市场节奏。出乎市场投资者预料的是,市场仅仅正常回调到三千点以下,就已经超出了监管层的心理承受底线。券商保险板块再次大面积涨停,这里同样体现的的是不可置疑的国家意志:对于好不容易激活的资本市场,监管层不希望一夜回到解放前。

从上面提到的这些角度来看,短期内,科创板无疑会成为市场追逐的热点,无疑可以带来有利可图的投资机会。因此过多的质疑没有意义,抓住机会适度参与才是理性选择。需要记住的是,在宏观经济基本面没有彻底改观、市场仍然是存量资金博弈的格局下,宏观经济增速下滑、上市公司商誉减值、企业盈利能力下降、银行不良资产率上升、外部环境恶化等因素决定了不存在大牛市的基础。科创板推出能够导致大牛市的可能性不大,未来市场最大的可能仍然是板块轮动的结构性行情。

未来影响市场走势的主线就是科创板,这一主线决定了股票市场在区域之间、行业之间、热点题材之间的轮动,这一轮动带来的是市场结构性分化而不是总体上的协同效应,而且这种结构分化效应可能是前所未有的快节奏,让人眼花缭乱;未来影响市场指数空间的主要因素是政策因素。从目前的各种迹象来看,监管层的政策底应该在2800-3000点之间,这个区域应该是安全区域,市场底在科创板推出之前暂时可以忽略不计,如果外部因素(比如中美贸易谈判)不出现突如其来的重大变故,市场重新跌到2800点以下的可能性不大;未来以下市场节奏的主要因素来自科创板的进程、政策因素变化、报表业绩爆雷、监管框架调整、外部环境变化以及其他驱动性事件等因素。

板块轮动可以给你带来机会,分化必然伴随风险。值得专门强调一句的是风险。感情市场开放的时候,所有人都异口同声告诉你,私生活解禁给你带来的机遇有多大,让你兴高采烈对私生活放纵充满了憧憬,没有人提醒你私生活紊乱有可能感染艾滋病,直到有一天你住进医院。当年创业板推出之时就是如此,所有人都是一边倒异口同声唱赞歌,没有人提示其中有业绩变脸的风险,直到几年后股民们深度套牢欲哭无泪。如今在科创板即将推出之际,我们面临的一幕何其相似。历史总是在不断重演,太阳每天东升西落,这世界本无新事。无论有多美妙的梦想,无论有多甜蜜的诱饵,保持一份清醒都十分必要,只要不因噎废食就好。

总而言之,科创板推出将中国资本市场推上了一个新高度,标志着中国资本市场改革开放进入了一个新阶段,中国金融市场因此肩负了盘活中国经济、升级产业结构、振兴高科技行业的战略使命,中国资本市场的制度完善及其创新开创了新的里程碑。科创板为激活中国股票市场注入了新题材,必然带来更多有利可图的投资机会。中国资本市场以及整个中国经济的未来前景,值得所有人共同期待。

 

吕随启

 
 
 

1982年进入北京大学经济学院,1989年毕业留校任教至今。现任北京大学经济学院副教授,主讲货币银行学、国际金融等主干基础课以及汇率经济学、国际金融与货币政策等选修课。主要研究领域为国际金融、投资学与资本市场。曾经担任北京大学经济学院金融系副主任、中国金融研究中心副主任等职务,作为教师荣获多项教学和科研奖励。曾经被评为2006年度中国金融业杰出贡献专家。 


  • 北京大学经济学院

  • 北大经院人

  • 经院校友办