2019年12月10日上午，第81次RMI读书讨论会在北京大学经济学院305会议室举行。风险管理与保险学系2016级博士生吕有吉分享了哈佛大学商学院助理教授Ishita Sen的工作论文《风险管理的监管约束》（Regulatory Limits to Risk Management）。风险管理与保险学系部分师生参加了此次讨论会。
吕有吉首先介绍了这篇文章的实践背景与理论背景。2008年的次贷危机引发了美国监管机构对金融机构风险管理实践的担忧，其中金融机构对冲策略的失当更是首当其冲。以此次危机为契机，美国监管机构进行了一系列监管措施改革，但此次改革具有其内生的不一致性，其中最为突出的一点是对不同变额年金产品监管要求的差异。在此背景下，这篇文章研究了监管的不一致性对保险公司风险管理行为的影响，以期填补相关研究领域的空白。
之后，吕有吉介绍了这篇文章涉及的重要概念及其含义。美国寿险公司经营的具有最低收益保障的变额年金可以分为四类，分别是生存给付最低收益保障产品、死亡给付最低收益保障产品、年金给付最低收益保障产品、定额提取最低收益保障产品。这四类产品均会在利率下降及资产价格下降时扩大寿险公司的债务规模。但是在最初的监管框架下，监管认可的负债并不对利率及资产价格变动敏感，而监管认可的资产中的衍生品对利率和资产价格及其敏感。因此，寿险公司倾向于不对利率风险和资产价格风险进行对冲。
但在新的监管框架下，所有年金产品均对资产价格敏感，而只有部分年金产品，即生存给付最低收益保障产品及定额提取最低收益保障产品，对利率敏感。从而根据经营变额年金产品的差异，寿险公司被新的监管框架分为了完全风险敏感及部分风险敏感两类。这种监管要求的不一致性，进一步引发了两类寿险公司风险管理行为的差异，其中最为明显的差异体现在寿险公司购买衍生品对冲利率风险和资产价格风险的决策上。
随后，吕有吉对这篇文章的理论模型及实证模型进行了概述。借助一个两期的公司福利最大化模型，这篇文章给出了三个待检验的假说，分别是：（1）寿险公司用于对冲利率风险的衍生品规模会随着监管要求对利率的敏感程度提高而扩大；（2）利率对寿险公司用于对冲利率风险的衍生品规模的影响程度会随着监管要求对利率的敏感程度提高而缩小；（3）寿险公司用于对冲利率风险的衍生品规模会随着其受到的监管压力的增强而扩大。通过结合多个来源的数据，采用双重差分估计的实证模型，这篇文章验证了上述三个假说。
最后，吕有吉对这篇文章的稳健性检验及额外讨论进行了简要介绍。作者指出寿险公司的整体风险管理策略并未受到次贷危机的影响，寿险公司的债券持有状况在监管要求变化前后没有明显差异，寿险公司通过增加再保险购买的方式对冲资产价格风险等事实，进一步丰富了这篇文章的研究结论。
在论文报告期间，老师和同学们对文章模型的设定和计量方法的选择等均进行了广泛讨论。此次讨论会不仅引发了同学们对保险监管与公司风险管理行为的研究兴趣，也通过解读论文模型设定、计量方法和参数解释等加深了大家对双重差分估计的认识。
（风险管理与保险学系 吕有吉 供稿）
