王一鸣
（北京大学经济学院金融学系教授）
我国资本市场极大地推动了国民经济和社会发展，促进了社会资源配置方式变革，它发展成为社会主义市场经济体系的重要组成部分。因此，资本市场运行已前所未有地牵动全国人民的神经，其稳定健康发展已经成为监管层和广大投资者的共同意愿。波动是资本市场与生俱来的基本属性，正是在无不停止的价格波动中资本市场发挥着基本的资源配置功能。然而，过度或异常波动则不是应有的正常状态，需要加以警惕，尤其是经常出现过山车式的起伏变动，我们需要对市场运行机制加以检讨。中国股市常常出现剧烈波动，可能有外部因素的影响但更多地反映出市场信息传导与内在运行机制的缺陷，更深层次的是体制性问题。[1]
首先，我们认为，强化基础性制度建设是解决体制性和机制性问题，培养市场的约束机制，充分发挥市场功能，促进中国资本市场稳定健康发展的基本前提。
第一、上市公司信息披露质量即信息披露的真实、准确和完整是资本市场的基石，也是资本市场稳健发展的前提。资本市场投资者依据上市公司公开披露的信息进行投资决策，如果上市公司信息披露不真实、不准确和不完整，则可能带来市场资源的错配和价格信息的失灵。从我国目前情况来看，资本市场投资者普遍对上市公司披露信息质量表示怀疑，随着一些恶性案例如万福生科、新大地等上市公司虚假信息披露曝光，突出反映了相关上市公司和中介机构诚信意识淡薄、职业操守存在严重缺陷，严重损害了投资者利益，也严重影响到投资者对资本市场的信心，损害了资本市场赖以生存的基础。因此，加大力度提升上市公司信息披露质量，促进中介机构尽职守则是当前资本市场的重要基础性工作。
从我国目前股票发行制度来看，根据《证券法》的规定，由“国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请”，即实行的是核准制。同时，2004年中国证监会开始引进保荐人制度，股票发行人必须聘请进行具有保荐机构资格的证券公司履行保荐职责，要求保荐机构尽职推荐发行人证券发行上市并在上市后持续督导。但我国的股票发行实质仍是行政审批，即在中介机构包括保荐机构、会计师事务所、律师事务所等出具相关的专业意见基础上，由证监会的发行审核部门和股票发行审核委员会负责股票发行的审核。其中存在的问题包括：（1）监管部门“重审批，轻监管”；（2）中介机构执业质量良莠不齐，市场存在“劣币驱逐良币”的情形；（3）行政性的股票发行审批制度隐含着政府信用背书，滋生市场寻租行为，引致了市场不稳定隐患。
针对目前我国资本市场股票发行和信息披露质量存在的问题，需要改变监管部门“重审批、轻监管”的理念，短期内则应加强对市场主体和中介机构的监管，长期内应考虑逐渐退出股票发行的行政审批制度。行政审批制度退出的难度不在于市场投资者不成熟，而在于市场主体和中介机构不规范，尚存在大量违规违法行为。只要市场主体和中介机构行为规范，形成良性的市场环境，行政审批制制度就可以考虑逐步退出，从而减少寻租行为。在现有股票发行审批制度的框架内，我们建议：
1、监管部门在进一步加大对中介机构追责力度的基础上，建立所有中介机构及人员的信用评价体系，并推行强制性的中介机构信用披露制度。
在现有的股票发行审批制度下，重要的是通过规范市场中介机构的执业行为，以提升上市公司的信息披露质量，从而提升投资者对市场的信心。监管部门与其缘木求鱼地将精力放在股票发行的实质性审批上，不如将精力放在对市场参与主体的诚信和违法违规行为的监管上。只要市场参与主体的诚信水平和执业质量得到提升，则上市公司的信息披露质量相应也会得到提升。因此，应该继续加大对发行人和中介机构的违法查处力度和处罚力度。同时，针对目前中介机构执业质量良莠不齐，劣币驱逐良币的现状，通过公开所有中介机构信用纪录并允许社会查询，建立中介机构信用评价体系，推行强制性的中介机构信用披露制度，使得市场舆论倒逼形成有效的中介机构选聘机制，通过市场逐步淘汰不良中介机构和相关人员。
所谓强制性的中介机构信用披露制度，即在监管部门建立中介机构信用评价体系的基础上，强制要求上市公司招股说明书和年度报告中对其聘请的中介机构及项目组主要成员的信用纪录做重大事项披露，以利于投资者通过甄别中介机构的信用纪录，对上市公司的信息披露质量做整体的判断。
2、进一步提升股票发行审批制度中审核标准等内容的公开透明度，最后逐渐退出股票发行的行政审批制度。
目前监管部门在监管信息披露公开方面已经做出了很大改进，股票发行审核流程和审核进度等事项已向社会公开，但仍存在进一步公开信息的空间。“阳光是最好的防腐剂”，监管部门应进一步提升股票发行审核信息和审核标准的公开透明度，以减少寻租空间，特别是对于重大事项的审核标准应及时以各种形式向社会公开，同一事项的审核标准应该统一，不应成为内部掌握的标准。只要市场主体和中介机构行为规范，形成良性的市场环境，行政审批制制度就可以考虑逐步退出，从而减少寻租行为。此时，监管部门只要负责监控中介机构行为，让专业事情由专业机构来做，各司其职。政府可理性地通过间接而有限度参与和监管，并按市场规律来引导资本市场的资源配置。
第二、建立健全上市公司退市制度。
完善退出机制，并且辅以严厉的证券违规处罚机制，它能有效地防止“内部人控制”问题的发生，降低代理成本，把经理层的经营管理行为纳入法制的轨道，形成有效的约束和制衡机制，从而建立起科学合理的法人治理结构，促进上市公司运作的规范化和制度化。
亏损公司的资产重组必须在符合法律规定的前提下，按照法定程序进行，不能以“保壳”为目的搞“报表性重组”，甚至散布不切实际的重组信息来误导投资者，损害投资者的正当权益，否则将会受到法律法规的制裁，严重者将有退市的危险。这必将有利于证券市场的规范和健康运行。
第三、完善市场内在稳定机制。
完善市场的内在稳定机制应当建立公司与市场之间的内在制约机制。在成熟市场，股价暴跌会对上市公司形成巨大的内部和外部压力，从而促使其改善管理、提高业绩，最终保持股价的稳定。而在我国，公司与市场之间却一直存在“两张皮”现象：公司发行上市后，市场对其制约和监督不够；另一方面，投资者也不关心公司经营，只关心二级市场上的股价差价。这是因为，一股独大，一票说了算，再大的内外部压力都对公司不起作用；再者，整个市场还是投机型而非投资型的市场。因此需要进一步完善上市公司结构，解决这些问题仍然需要长期、大量的努力。
在短期方面，我们应当完善现有的做空机制。从工具层面上讲，“内在稳定机制”包括股指期货、平准基金等有利于稳定市场的工具，需要进一步丰富它们。
其次、将长期资金转换为稳定资本市场的源头
股市经常表现“追涨杀跌”，该现象支持了正反馈交易占主导作用，产生动量效应，极大地放大股票市场的波动。经研究认为，股票价格的动量效应只在小投资者占支配地位的股票中存在，而由大交易者控制的股票则几乎不存在动量效应，因此动量效应本身可能是由于小投资者的交易行为造成的。在海外成熟的股市，证券投资基金持有的股票市值所占比重一般在60%以上，是将居民闲散资金转换为长期资金的主要渠道之一；但目前我国两市基金持有的股票市值仅占总市值的三成左右，还有很大发展空间。
必须完善制度，提高投资机构的盈利能力和风险控制能力，使之成为长期资金入市的转换器，出资者的定心丸。由于制度尚不完善，在运行中暴露出很多问题，影响了人们投资基金的热情，人们感觉很多基金公司没拿老百姓的钱当回事，不仅没发挥出稳定市场的正面作用，而且助涨助跌，使得行情雪上加霜。在缺乏相应制度约束的情况下，老百姓不敢把积蓄交给他们进行所谓专业性投资管理。
为吸引长期资金入市，开发新产品和畅通投资渠道也是重要一环，我们应加快开发金融衍生产品，同时减少股票市场的风险。
再者、各类政策协调与配合为市场稳定运行护航
中国实体经济运行状况的变动对股市波动影响不显著，存在两者背离现象，而政策影响证券市场异常波动，说明我国股票市场系统风险主要来源于市场信息，而宏观经济影响较小。
股市对各类政策具有高度的敏感。我国股市炒作概念之风大行其行道，而这些概念往往大多牵涉的就是政策消息，许多相关部门政策的“风吹草动”，都有可能在股市中掀起巨大波澜。这是长期来政府越位干预实体市场的客观结果反映，切实需要我们坚持市场化；在出台政策时相关部门也要加强协作与配合，不能只考虑自己的情况，应当充分考虑对各方面的影响，以形成促进股市稳定发展的政策环境。
另外，坚持市场化导向，合理平衡市场供求关系，有序调节融资节奏，是维护资本市场稳定运行的关键，也是监管工作的一个难点。
[1] 股票市场是存在问题最多，也是最为人们关注的资本市场之一，囿于篇幅限制我们在这里只集中对我国股市进行简略分析，提供部分的重点建议。
