吕随启
（北京大学经济学院金融学系）
一、资本市场主体及其建设
讨论中国资本市场主体建设，首先必须界定中国资本市场主体的内涵。我们认为，它应该包涵以下几个核心内容：（1）中国证监会，作为有效、高效的监管主体，为市场健康运转提供一个良好的制度环境，代表公共利益实施监管；（2）上交所、深交所，作为非盈利的服务和中介机构，有组织的交易所为融资主体（资金需求方）和投资者（资金供给方）提供一个资金转移的有效通道和交易场所，属于公共利益与私有利益交汇的枢纽与结合点；（3）新三板、区域性产权交易所，作为场外交易市场，是多层次资本市场的一个有机组成部分；（4）上市公司、证券公司、律师事务所和会计师事务所等中介机构、机构投资者以及普通投资者，他们作为市场主体，参与资本市场的交易。资本市场主体，从广义来讲应该包括所有与证券市场制度设计、政策监管、运行环境、市场交易有关的主体；就狭义而言仅仅限于与资本市场交易有关的主体。
过去一些年，中国资本市场发展迅猛，所取得的成就有目共睹，在优化资本资源配置、为企业成长提供融资支持、深化金融改革、拓宽融资渠道等方面发挥了不可替代的巨大作用。从资本市场主体建设来看，也取得了巨大进展。首先，中国证监会作为监管主体，监管水平和能力不断提高，在新股发行制度改革、强制分红、打击内幕交易、培育机构投资者、投资者保护等方面，出台了一系列新政措施，为资本市场的有效运作提供了有力的制度保障，在维护公共利益方面取得了明显进展。其次，交易所作为监管层与市场主体之间的中介，无论是在落实监管层的监管指令维护公共利益方面，还是在确保时候有效运行、提高交易效率方面，都取得了显著进步，新三板和区域性交易中心等场外交易市场也发挥了应有作用。再次，从市场参与主体来看，上市公司通过资本市场筹集了大量资本，融资支持使业绩大大改善，公司治理结构明显优化；证券公司在投行业务中为企业上市融资提供了有力的服务支持；律师事务所和会计师事务所等中介机构的服务质量进一步提高；机构投资者核心竞争力在不断提高；普通投资者的队伍不断壮大，投资理念日趋完善。
二、我国资本市场主体建设存在的问题、困难
由于在制度设计上的缺陷，中国资本市场存在先天不足，对于中国资本市场的发展和完善、资本市场的资源配置效率和功能发挥以及资本市场的有效性构成了严重制约。表现在资本市场主体建设上，也出现了一系列这样那样的问题。
第一，在监管主体建设上，监管层的职能定位不清楚，监管不足与监管过度并存。一方面，监管层职责范围内的事情存在监管不到位的情形，比如打击内幕交易常常不了了之；另一方面，监管层有时会超越权限，把本该由市场决定的事情大包大揽，实际上属于监管越位的情形。从根本上造成了公共利益与私有利益的冲突。
第二，交易所层面，作为交易服务的提供者，交易所的话语权相对较弱，除了提供交易服务之外，更多的是监管层监管职能的延续。对于企业上市的门槛界定、资格审查、交易监管，交易所缺少足够的独立性，权限太小制约了其职能的发挥。
第三，在一级市场上，由于缺少相应的制约机制，在最大化动因的驱使下，不同的利益主体往往结成利益共同体，导致对股市定价过程的操纵，这正是三高问题产生的根源之所在。拟上市企业不惜提供虚假信息粉饰业绩，试图实现融资数量最大化；证券公司作为承销机构本来属于提供融资服务的中介，券商直投却又直接参与上市过程，利益冲突使券商与企业成为利益共同体；尤其是作为券商一部分的保荐人，利用手中的保荐权利寻求暗箱交易，腐败行为客观上使三高问题雪上加霜；会计师事务所、评级机构和律师事务所等中介机构由于处于弱势地位，在业务竞争中往往看券商和企业的脸色，其服务的独立性和权威性大打折扣；机构投资者在股票定价过程中本应形成必要的市场约束，实际上却相互抬轿子，导致竞价机制失灵。第四，在二级市场上，机构投资者行为不规范，利用其优势地位操纵市场；上市公司业绩大变脸屡见不鲜；机构投资者与上市公司合谋进行内幕交易；普通投资者投资理念不成熟，往往具有明显的追涨杀跌倾向；监管层的行政监管往往避重就轻无法落到实处，依法监管成为口号，流于形式。
三、我国资本市场主体建设的对策建议
针对中国资本市场主体建设的现状、存在的问题，我们提出以下对策建议：
第一，完善资本市场功能定位，必须彻底扭转长期以来重融资功能轻投资功能的市场定位。融资功能是以资金需求方的利益为出发点的，投资功能则是立足于资金供给方的利益，只有两个功能完善并平衡了，资本市场才能是一个供需平衡、利益均衡的市场，才能更加有效地配置资源。过于偏重融资功能虽然有迫不得已的原因，但是会导致杀鸡取卵的后果，最终会导致融资功能的丧失，许多次IPO暂停都是强化融资功能弱化投资功能走入极端的结果。
第二，必须处理好实体经济与虚拟经济之间的关系。实体经济是虚拟经济的基础，虚拟经济是为实体经济的发展服务的。这只是问题的一个方面，进一步讲，虚拟经济通过金融创新和融资支持对于实体经济的促进作用才可以促使实体经济超常规扩张，使中国经济实现跨越式发展。从这个角度来看，资本市场的作用是不可替代的。
第三，必须解决公共利益与私有利益的冲突。资本市场监管主体和市场主体行为的不规范，本质上来源于公共利益与私有利益的冲突。只有二者界定清楚明确，监管层才能更好地代表公共利益履行监管职责，才不会监管越位和价格过度，以公共利益的名义损害私有利益；市场主体才不敢越雷池一步，为了追逐私有利益最大化明目张胆地损害公共利益。发行制度历经多次改革却成效不大，原因就在于发行过程哪些应该由市场决定哪些应该由监管层决定没有界定清楚，导致公司不分，公共利益与私有利益不分，市场化导向却最终导致了一个伪市场化的结局。
第四，必须处理好行政监管与依法监管的关系。依法监管不是仅仅依据法律条文实施监管，而是把最高权利还给司法系统，行政监管不能凌驾于司法权力之上。行政监管只是依据行政权力进行的处罚，是从业务层面进行的市场监管；司法监管才是最高权利的监管，是保护投资者利益的制度保障。对于市场上违规交易的主体，行政处罚只是初步出发，投资者权益的保护和追索则是更加重要的环节，如果投资者要求司法保护，监管层应该配合法院进行司法调查，提供必要的证据，而不是凌驾于司法权力之上，导致投资者欲诉无门的尴尬境地。
第五，必须打破市场主体之间的利益共同体。明确界定不同市场主体的权利义务，杜绝对市场的合谋操纵，只有这样，不同的市场主体才能自觉规范自己的行为，监管层才能有明确的依据把监管落到实处。
从具体的对策建议来看，主要解决以下问题：（1）在一级市场上，按照市场化的取向，弱化监管层的权利，强化交易所的权利，直至过渡到完全的市场化；（2）监管层从IPO的审批中解放出来，把主要精力放在市场运行的监管上，按照公平、公正、公开、透明的原则代表公共利益加强制度建设、日常监管、强化信息披露、打击内幕交易、保护投资者利益；（3）把监管的最高权利还给司法系统，实现真正的依法监管；（4）取消券商直投和保荐人制度，前者无法克服利益冲突，后者则无法充分承担责任，二者都是推高股价的重要因素；（5）提高交易所的独立性和权威性，按照自己设立的规则运作；（6）除了交易所之外，要推动场外交易市场的建立，并规范其运行，形成多层次资本市场体系；（7）培育机构投资者和有实力的做市商，提高它们稳定市场的能力；（8）对于信用评级机构、会计师事务所和律师事务所等中介机构，必须在职业道德上加强规范，提高业务水准；（9）加强投资者教育，不仅要完善投资者的投资理念，而且要加强他们的维权意识。
总而言之，资本市场主体建设取得了一定成绩，但是仍然远远不能满足资本市场迅速发展的要求，有许多问题需要解决，这一进程仍然任重而道远。但是，在党中央国务院的英明领导下，相信这一问题的前景是光明的。
