朱南军
（北京大学经济学院风险管理与保险学系）
两会期间，人民日报的一篇文章《基础养老金4年多未上调，何时能涨涨?》引起关注。虽有提问，但却未见政府回应。这里“何时能涨涨”问题的提出是针对政府社保体系下的“基础养老金”；然而我们设想一下：假如有人购买了保险公司开办的“商业养老金”，是不是也能问问“何时能涨涨”的问题呢？
显然不能。因为保险公司只需按照保险合同约定的金额支付养老金。因此，商业养老金投资面临的是“现金流量风险”，也就是养老金投资到未来形成的终值或者年金能否满足对投保人的现金支付义务。如果能够履约，即使支付的金额所代表的购买力不能满足养老需求，甚至低于投保人当初所交保费所对应的购买力，保险公司在法律层面上也无任何责任。现在对商业养老金风险的讨论主要基于保险公司的视角，包括现在的保险监管，对于保险公司各种准备金的充足性测试，偿付能力充足率的评估等等，都是站在保险公司经营者视角的“现金流量风险”管理，其目的在于确保保险公司按照保单的约定在未来给付现金即可；至于未来支付给老人的那点现金流量到底对应着彼时社会多大的“购买力”，在何等程度上维持和提高生活水准，则不是保险监管层和保险公司必须考虑的问题。因此，投保人是没有任何理由询问保险公司商业养老金“何时能涨涨”的。
然而政府养老金则不同。政府虽然并未与养老保险制度参保人订立任何协议，但这并不表明政府没有一个“量化”的责任与承诺。政府是要负主要责任或者最低养老基本责任的。任何一届政府都有责任为社会老人提供必要的基础养老生活水准。政府必须基于参保人视角，考虑未来某一时点必要或者最低生活水准所代表的现金数量是多少。这一点与一般商业养老金完全不同。在通货膨胀的经济环境中，因为货币购买力受到侵蚀，老百姓有理由询问政府养老金“何时能涨涨”，这就使得政府养老金的投资运作面临着巨大的风险，因为考虑到未来GDP的增长、通货膨胀、必需生活消费品及劳务数量、质量与结构的改变，为维持未来基本生活水准而应发放的养老金是不断攀升的，但是要测算则是非常困难的，需要基于大量的主观性假设。因此政府养老金未来面临的“购买力风险”是最大的真正风险，也就是不能满足参保人的基本生活水平的风险、难以回答养老金“何时能涨涨”的风险。
养老金如果能否根据通货膨胀等情况涨涨，则需要财务上的量入为出。我们现在的出现的养老金缺口、空账运行说明当前情况入不敷出。为此我们进行了多项针对性措施如延迟退休年龄、提高投资收益、放款二胎政策的讨论。延迟退休年龄和放款二胎政策虽然争论巨大，但在多数学者中间还是达成共识，本文不予赘述，这里只讨论养老金的投资收益问题，因为其是影响养老金“何时能涨涨”另一重要影响因素。当前我国2.4万亿的基本养老金结余只能存银行和购买国债，回报率低于通胀，扣除通货膨胀率的实际收益率为负数，处于贬值状态。然而，对一个大规模投资组合业绩起决定作用的是资产配置（asset allocation）策略，而不是证券选择（security selection）和市场时间选择（market timing）。长期来看，权益性投资组合的业绩必然超过固定收益类投资组合，也超过通货膨胀率。这样看来，我国养老金投资收益率低、影响“何时能涨涨”也就不足为怪了。
也许有人认为养老金资产主要配置于银行存款和国债等高等级固定收益产品，而没有主要投资于股票等权益性证券，从而牺牲了较高的收益率主要出于“风险”考虑。但是权益性证券的波动性风险是一个可以通过时间化解的风险。也就是说，投资期限（investment horizon）越长，越能抹平股票市场的波动性风险而养老金的投资期限则比较符合这个要求，应该配置相当比例的权益性证券来提高收益率，以抵御通胀侵蚀购买力的风险。
对于居民个体而言，如果出于养老风险防范自主进行投资，也不应该排斥高风险的权益性投资。年轻时可以在个人资产中多配置一些权益性证券以提高收益率；随着年龄的增长，其风险承受度由高到低，可以逐渐增加固定收益类等“安全等级较高”的证券。这种资产配置变化的动态管理理念，也导致近些年个人财富管理领域创新型金融产品的出现，例如目标期限性基金和目标期限性FOF。
而从机构养老金投资的视角，甚至根本无需像个人那样，随生命周期变化进行从高风险高收益的权益性证券到低风险低收益的固定收益证券的配置变动过程。因为无论是政府还是私人养老金都是管理数代人、每一年甚至每一天出生的人。其养老金的缴纳和领取是一个前赴后继的过程，存在滚动效应。就养老金客户整体而言，始终由相应比例的不同年龄段的人口组成，其风险容忍度是一个相对稳定的水平。这样，养老金投资其实就是一个在各种证券（主要是权益性证券和固定收益证券）确定配置比例的问题，而且其资产配置比例相对稳定。只有在人均期望寿命出现显著变化、社会平均就业年龄出现波动、退休年龄出现调整等情况下（因为这些情况的变化影响了投资期限，investment horizon），才需要对各种资产配置比例作出一定调整。一个结论是：人均期望寿命越长，退休年龄越晚，则投资期限越长，养老金配置在权益性资产上的投资比例应该越高，因为时间越能抹平权益性证券的波动性，而且提高了养老金投资组合的收益率。
欧美国家养老金很早就投资于权益性证券，其配置比例一般为三成以上，有的高达五成，总体上还是取得了不错的收益。但是中国养老金的权益性投资，除了广东试点地区外，其他地方仍未允许。我们在养老金运营中总在讨论防范其他风险，唯独没有防范购买力风险。而中国现在的情况是：人均期望寿命不断延长，而退休年龄尚未延迟，养老金配置在固定收益类等低风险资产上的投资比例极端的高，收益率跑输CPI的可能性就越大，政府当然难以回答养老金“何时能涨涨”的问题了。不过事实上有时基础养老金也会“真的会涨涨”，入不敷出就让它空转呗。
