宋芳秀
（北京大学经济学院金融学系）
在过去的半年时间中，金融业风头最劲的产品非余额宝为代表的互联网货币基金莫属。目前仅余额宝一家基金的规模就达到5000亿元，用户数突破8100万。余额宝类货币基金的爆炸式增长搅动了传统的银行存款和理财市场原本风平浪静的水面，也掀起了一场关于余额宝利弊及是否应该取缔的论争。实际上，它们的影响还将更为深远：互联网货币基金的大潮必将改变和推进央行掌控的中国利率市场化的节奏和进程。
如果我们回顾上世纪70年代到80年代中期美国的利率市场化进程，不难发现当前的货币基金发展浪潮在很大程度上重复了历史：正是利率市场化进程中管制利率和市场利率的差异为货币基金发展提供了肥沃的土壤。在70年代及80年代早期，美国货币当局采取紧缩的货币政策来抑制通货膨胀，利率逐渐上升，联邦基金利率在1980年曾一度高达20%；与此同时，存款金融机构的利率却受到Q条例的管制，存款利率最高不能超过5.5%。在此背景下，美国货币市场基金应运而生并快速发展，80年代初，货币市场基金已占据了美国基金市场70%左右的份额。
货币基金发展的过程中，货币市场利率和管制利率之间的利差，成为推动金融创新的内在动力；二者之间的差额大小又直接影响了货币市场基金的发展速度。在金融市场上，管制和规避管制、套利机会和套利行为总是相伴而生，这是不依时间、不依国别而改变的客观规律。当前，中国的存款利率受到管制，而货币市场的流动性偏紧、利率水平偏高，这样的背景为余额宝类基金的产生提供了土壤。
货币市场基金作为一种旨在规避利率管制的金融创新，其发展反过来又推动了利率市场化的进程，其发展速度也直接影响了利率市场化进程的快慢。以美国为例，其利率市场化改革的大部分措施都出台于货币市场基金产生之后，其中有6项措施集中在货币市场基金发展最快的时期。
货币市场基金的发展对利率市场化的推动作用，主要源于以下几个方面：
一是货币市场基金的发展在很大程度上分流了存款机构的存款，使存款机构在竞争中处于劣势。货币当局所采用的原本旨在增强金融系统稳定性的利率管制措施，反而束缚了银行体系的竞争能力，导致银行系统的稳定性下降。为了让存款机构能够应对货币市场基金发展所带来的竞争压力，美国加快了利率市场化改革的步伐。
二是货币基金的发展通过加剧竞争而引发了银行业的金融创新，从而提高了其运营效率和竞争力。在存款大量流向货币市场基金的情况下，银行等存款机构为了应对来自货币市场基金的竞争，会加大业务创新的力度，如推出新的金融工具来吸引资金（如美国的银行曾推出可转让支付命令账户(NOWs)、自动转账账户(ATS)、以及货币市场存款账户(MMDAs)等），通过资产证券化手段提高资金的周转率，更加合理的配置和利用资金。银行运营能力的提高有助于它们迎接即将到来的利率自由化。
三是货币市场基金的建立与发展，吸引了大量的社会资金与公众进人货币市场，保证了货币市场的资金供给，带动了货币市场工具的多元化和货币市场的发展。从长远看，货币市场基金的发展可以为利率市场化之后中央银行的货币政策通过货币市场间接操作、提高政策传导的有效性提供保障。
当前，我国的利率市场化经过近十几年的改革已经取得了一定的成效，但尚没有完成存款利率的市场化这“最后一跃”。在当前的管制局面下，金融体系坐收稳定的利差，缺乏持续的创新动力，不仅无法满足投资者财富管理的需求，也无法满足大量中小企业融资的需求。金融改革明显落后于经济发展的需要。
就在人民银行还在为何时放开存款利率上限而踌躇时，互联网货币市场基金使得利率市场化改革箭在弦上。它的发展壮大为利率市场化提供了强大的推动力，成为倒逼金融业改革的重要力量。“不会取缔余额宝”的表态，体现了有关部门对“让市场在资源配置中起决定性作用”宗旨的贯彻及推进利率市场化、加快金融体制改革的决心。
然而，利率市场化改革是一项复杂的系统性金融工程，仅有货币市场基金发展的推动是远远不够的，仅仅放开对利率水平的管制也未必能达到优化资源配置的目标。在我国存款利率市场化改革的推进过程中，必须注意以下几个方面：
首先，和美国不同的是，中国的存款利率自由化必须正视互联网金融所带来的变化。当前我国互联网货币基金的发展不是历史上美国货币基金发展的简单重复，它是使用了互联网理念对货币基金进行重新包装的创新，网络平台效应、多功能性、便利性及优越的客户体验等优点促使当前货币基金以前所未有的速度快速增长；而且可以预见的是，将来互联网货币市场基金仍存在功能创新和成长发展的巨大空间。互联网货币基金的增长使以银行体系为中心的利率市场化改革显得更为紧迫。周小川行长最近曾提到“要在最近一到两年内实现存款利率的市场化”，说明有关部门已经意识到必须加快利率市场化改革的进程。
第二，在利率市场化的过程中应该加强对互联网货币基金的监管。监管时应遵循两个原则，一是对互联网货币基金的投资品种、剩余期限等方面作出规定，保证货币基金的流动性和安全性，保障投资者的权益和金融市场的稳定；二是任何监管措施都要顺应促进金融业有序竞争、提高资金配置效率的潮流，不能制定让货币基金缴纳存款准备金、遵从一定的利率上限这样的监管措施，这样做实际上是固守金融抑制的落后局面和银行的既得利益。
第三，多管齐下，防范金融体系的系统性风险。首先，利率市场化之后必须防范因存款机构的过度竞争引发的银行系统风险。即便在市场机制较为健全的美国，利率市场化也大大加剧了银行业的竞争和风险，银行倒闭的数目有相当程度的增加。1985年美国倒闭的银行数超过了100家，1987~1991年平均每年达到200家。中国的间接融资占比近乎80%，如果银行系统出现问题则会产生更大的危害。除了要尽快推出存款保险制度之外，还要不断提高银行抵抗风险和竞争压力的能力。监管当局也应适应新的形势，改革监管理念和监管模式，如以净稳定融资比率和全面流动性评估取代已不合时宜的“存贷比”指标。
此外，我们还应特别警惕金融领域的系统性风险，为利率市场化提供一个安全平稳的环境。房地产与地方融资平台是风险暴露程度较高的领域；影子银行体系的快速膨胀、融资渠道和融资工具的创新加大了不同金融领域之间的风险传递。应该将强对这些领域的监管，顺应市场化的趋势引导资金合规合法运作。
第四，比放开存款利率更重要的是理顺利率的作用机制和资金配置机制，使利率真正起到优化资金配置的作用。目前，中国利率市场化改革的重大障碍之一就是政府行政权力仍然在资源配置中起重要作用：政府不仅通过财政和政策性银行配置货币资金，还对市场配置资金的渠道进行了过多的行政干预。政府对资金配置的干预不仅造成了正规市场和非正规市场的二元结构，还对利率水平、利率结构、借贷主体的行为、投资对利率的需求弹性等方面产生了巨大影响。只有取消政府对资金配置的行政性干预，“利率软约束”现象才能消失，利率机制才能发挥对资金需求和资金供给的调节作用，利率市场化改革才能取得较大的成效。
