（作者系北京大学经济学院教授、博导）
3月9日，保监会下发了《关于修改保险资金运用管理暂行办法的决定（征求意见稿）》（下文简称《征求意见稿》），对此前发布的《保险资金运用管理暂行办法》（下文简称《暂行办法》）进行了调整和补充。调整和补充的主要内容包括：在境外投资中增加了“应当符合中国保监会、中国人民银行和国家外汇管理局的相关规定”的要求；调整了对银行存款交易对手和基金管理人的规定；在保险资金的禁止投资项目中增加了禁投“不符合国家产业政策项目的企业股权和不动产”的条款；明确表明险资可投资于资产证券化产品，而不仅仅是银行业金融机构的信贷资产支持证券；将《暂行办法》出台后新发布的一系列投资政策中的主要规定均纳入其中。总体而言，与《暂行办法》相比较，《征求意见稿》的内容更加完整明确，规则更加具体精准，体现了监管部门对保险资金市场化运作必须以符合国家一盘棋战略，要与国家大政方针相一致为前提的要求。这对于进一步完善保险资金运用管理制度，防范保险资金运用风险，具有重要的意义。
根据“十三五”规划和《政府工作报告》精神，推进股票、债券市场改革和法治化建设，促进多层次资本市场健康发展，提高直接融资比重，多渠道引导长期资金入市，将是未来资本市场改革的重点。作为资金雄厚的专业机构投资者，保险公司自然被社会各界寄予了厚望。从保险资金运用的角度看，加大股票投资的力度，以其专业投资能力挑选业绩优良的上市公司进行大比例股权资产配置，不仅对于引导A股市场进行价值投资和理性投资是一种积极的正能量，而且符合保险资金长期投资、价值投资的资金性质要求，能够为保险公司带来长期性、战略性的资本增值机会。但是在另外一方面，也必须通过制度的完善来降低保险资金入市所可能带来的风险。从2015年下半年开始，保险公司举牌潮尤其是“宝万之争” 使保险业的股权投资受到各方的高度关注。在一系列的股权战争中，一些中小险企的投资行为引发了市场对整个保险行业投资行为的质疑之声。为此，中国保监会于2015年12月专门发布了《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》，以此规范保险资金举牌上市公司股票的信息披露行为。在本次拟修改的《暂行办法》中则进一步明确，保险集团（控股）公司、保险公司的重大股权投资，应当报中国保监会核准。重大股权投资包括：对非保险类金融企业实施控制；对与保险业务相关的企业实施控制且投资金额较大；对拟投资企业未实施控制，但投资金额或比例达到相关标准，以及中国保监会规定的其他情形。显然，这些监管法规的推出和实施，将会使得未来的险资举牌等重大股权投资有法可依，且更加风险可控。
其实，仔细分析迄今为止的险资举牌事件，排除个别过于激进的险企举牌行为以外，多数险资的举牌行为都并非是一时冲动，无论是从动机、时点还是从标的、战术来看，基本上都是合乎逻辑的行为。因此，多数人认为只要股权投资比例保持在监管部门规定的比例之内，控制住流动性风险就大可不必多虑。然而，逻辑合理就一定会有美好的结果吗？问题并非如此简单。
首先，怎么看“举牌”的流动性风险？“举牌”意味着把较多的资金“押宝”在某一个上市公司，即重仓持有某一只股票，因此，首要的问题是如何规避流动性风险。目前险资股票股权等权益类投资占比不到25%，而且从险资举牌的标的看，主要以价值股、蓝筹股为主，故按照40%的股权投资比例为限，距离监管红线还有很大的空间。仅就此而言，流动性风险确实不足多虑。但是从险资举牌标的行业分布看，首先是房地产，之后是银行业。在2015年险资举牌的35家标的公司中，就有6家都是地产公司。考虑房地产和金融业一贯最受险资青睐，若将持股比例尚未达到5%的地产金融股也考虑进去，加上险资通过各种渠道持有的未上市地产、金融股权、股权投资基金等权益类资产，再加上海外投资中所持有的地产金融资产，只怕权益类投资的集中度不可小觑。众所周知，投资股票的收益和风险来自于市场、行业和个股三个层次，重仓持有的股票的流动性风险不仅包含某个公司特有的流动性风险，而且包含其行业的流动性风险。因此，简单的用持股比例不足以反映某个“举牌”险企所含有的流动性风险，而保险业股权类投资的流动性总风险也不仅仅是各个险企持股比例的简单相加。要精准估算流动性风险，需要对风险进行更加全面和细化的考量。
其次，怎么看“举牌”的动机？不论出于何种动机，也不论动机“好”与“不好”，对于举牌险企自身而言，总归有其合乎自身利益考虑的逻辑。或者是缘于保费规模快速增长导致的资产配置压力；或者是缘于理财型保险结算利率较高而引起的资产配置需求；或者缘于大盘蓝筹股低估值高分红所产生的吸引力；又或者缘于应对“偿二代”实施而进行的资产配置战术调整，如此等等。总之，关于“举牌”动机的是是非非用“1000个人的眼里有1000个哈姆雷特”来形容是再贴切不过了。尽管如此，在低利率、“项目荒”、“资产荒”、股票市场优质投资品种稀缺的环境下，采取积极的股权投资策略，扩大股票投资比例无论如何都是合理合情的举牌动机。举牌作为一种积极的股权投资策略，通过挖掘上市公司的投资价值，获得一定比例的股权并中长期持有，就可以掌握更多的话语权，在上市公司重大的经营管理决策和治理结构中发挥积极的作用。然而，这并不意味着，要成为稳定的机构投资者就一定要取得上市公司的控股权，并直接参与公司的经营管理，更不可将通过积极股权管理重仓持股异化为对分散化投资策略的否定。术有专攻，业有所长，从事不同行业的企业经营需要具备特定行业的经营管理能力和经验，扮演的是“职业经理人”的角色，而保险公司是专职从事资本经营的机构，扮演着“资本家”的角色，其特长是对资本市场趋势的把握，以及对风险和收益关系的良好判断能力，故而应专注于资本投向的配置与选择，而不是越俎代庖，通过自己的直接操作来控制甚至是管理各行各业的上市公司，去进行实体经营。作为企业管理者需要将精力和资金集中在自己擅于经营的资产方向上，而作为资本经营者则要求一定程度的多元化以分散投资风险，这种多元化是可以通过对在不同专业化方向上经营的资产的投资实现的。因此，组合投资分散投资始终都是保险资金运用应该秉持的一贯原则。
中国保监会资金运用监管部主任曾于瑾表示，根据2004年至2015年的历史数据统计，12年来平均股票投资收益率为12.5%，显著高于债券的4.41%和银行存款的4.37%，在保险大类资产配置中是投资收益率最高的品种。不难预测，2016年在全球经济增长中枢下行和低利率环境下，相对高收益的固定收益类资产将越来越稀缺，保险公司加大股票投资的比例将是大势所趋。尽管2015年中国的资本市场风起云涌、跌宕起伏，大多数的保险机构仍然取得了不俗的投资业绩。2016年是“十三五”规划的第一年，也是我国全面建成小康社会决胜阶段的开局之年。中国经济经过多年调整后，很有可能步入一个新的上升时期。在这样一个新的历史阶段，保险机构能否重现昨日的辉煌，就要看他们的投资和风险控制的水平了。
