（作者系北京大学经济学院副教授）
2016年12月3日，中国证监会主席刘士余在中国证券投资基金业协会代表大会上指出“用来路不正的钱，从门口的野蛮人变成了行业的强盗，这是不可以的。当你挑战刑法的时候，等待你的就是开启的牢狱大门”。保监会在两天后下发监管函暂停了前海人寿开展万能险新业务；几天后保监会再次发文，暂停恒大人寿委托股票投资业务。今年2月保监会下发了最终的判决，对时任前海人寿董事长姚振华给予撤销任职资格并禁入保险业10年的严厉处罚。这一系列的监管措施都是针对自去年“宝万之争”以来的险资频繁举牌的问题。那么险资究竟是否有那么可恶和可怕？前海人寿、恒大人寿等公司的通过举牌购买上市公司股份真的错了么？
首先，我们先要搞清楚险资会频繁的举牌的原因，主要是由经济大环境和保险监管新政所致。由于我国目前处在一个低利率的市场环境下，保险公司的保费收入需要寻求一个合理有效的投资渠道。这样，在我国经济增速放缓，投资渠道不多的背景下，保险公司对资产配置要求不断提高。同时，经济下行压力的增大使得负债端的成本大幅上升，形成了所谓的“资产荒”。因此，保险公司希望通过收购上市公司股份来获得优质的资产，从去年末开始，各类险资举牌上市公司的案例屡见不鲜。
其次，保监会自去年开始试运行中国第二代偿付能力监管制度体系（简称“偿二代”）。该体系是保监会对保险公司监管的核心指标，用来监督保险公司的偿付能力水平，是保监会“放开前端、关注后端”的重要举措之一。这其中要求保险公司的综合偿付能力充足率大于100%，其中核心偿付能力充足率大于50%。这对于很多寿险公司，尤其是一些投资激进的中小型寿险公司而言是相当大的压力和挑战。在新的“偿二代”框架下，对不同类型的保险资产有着不同的风险因子，相对稳健的资产对应的风险因子要高。目前很多的万能险产品由于保证利率相比传统的保障型寿险产品要高，这使得其实际资本金降低。同时，万能险产品为了能满足较高的保证利率通常会匹配较大比例的高风险另类资产。在“偿二代”的框架下，这些高风险的另类资产的风险因子要高很多，对应的资本金也要高很多。
上述两方面因素的叠加造成了那些以销售万能险为主的寿险公司的偿付能力出现了较大幅度的下降。为了解决偿付能力不足的问题，一些公司将万能险的资产配置在收益率较高、流动性较好的权益类产品上，通过举牌的方式提升持仓股票市值从而使金融资产账户上的市场公允价值获得提升，从而满足偿付能力要求。
那么，保险公司举牌对于我国资本市场发展究竟是利是弊呢？是属于“门口的野蛮人”还是“行业的强盗”？这个问题在年初的第十二届全国人大四次会议上保监会项俊波主席曾经在答中外记者问时提到过。他表示“保险资金都是长线资金，包括举牌在内的投资行为，对股票市场的稳定发展具有非常重要的支持作用”。的确，保险公司的现金流相对比较稳定，其资金投资的策略也比较稳健，通常来说都希望能够进行长期投资。而且，大部分的险资选择的投资方向都是一些估值较低、分红较高的蓝筹股，这对稳定我国资本市场是起到了积极的作用，也有利于我国的经济转型升级。每当市场上传来养老保险基金或是社会保障基金入市的消息时也总被解释为利好的消息。但近期一些险资在短期内频繁通过举牌的行为进行收购，甚至出现利用较高杠杆资金入市的行为引发了市场上的一些误解。目前保监会已经叫停了一些公司的万能险业务，也开始进行核查部分险资的来源和投资模式。但从目前的情况来看，保险资金的举牌行为并未出现违规的地方。无论是今年前海人寿和恒大人寿的问题，还是去年的“宝万之争”，从现有的公开的资料和相关的法规来看，都符合险资投资的规定要求。因此，虽然这种举牌行为和个别公司的恶意收购行为在短期对险资的声誉产生了一定影响，但不能由此得出保险资金投资影响资本市场发展的结论，更不能以偏概全，全盘否定保险公司基金的投资模式。
我个人始终认为保险行业作为金融行业的一份子，其未来发展对我国资本市场发展具有举足轻重的作用。保险资金是资本市场中十分关键的机构投资者，目前所需要解决的问题就是如何严格监管险资投资。尽管目前个别公司的个别举牌现象引起了一定程度上的争议，但不能因此推翻险资投资的模式。从国际经验来看，保险公司举牌上市公司是再常见不过的投资行为，许多国家的资本市场发展也依赖于保险公司的资金。所以，险资投资目前所面临的最根本问题其实是监管问题。如何完善对险资投资的规范和监管是影响我国险资投资模式未来发展的重要因素。我国的资本市场的许多规范还不完善，尤其是对举牌的资本要求而言，并没有一个详细的规则和准入制度。这也使得一些个别的投机者利用这个漏洞扰乱了资本市场。因此，需要金融监管部门多方协同合作，完善规章制度，同时要澄清并引导市场舆论。不能简单的把险资和“野蛮人”或“强盗”等概念划等号，对符合监管规则的长期良性投资行为要予以鼓励和支持，对违背监管规则的短期恶性收购行为要给予必要的规范和惩戒。这样才能保证我国的资本市场得以向健康有利的方向发展，也能使得保险资金这一长期稳定的现金流更好的发挥其资本市场基石的作用。
险资举牌行为的本身并没有错，问题出在应该怎么举牌用什么资金举牌这些问题上。解决这一问题需要市场主体的多方共同合作，制定市场规则和相关法律法规，正面引导，共同维护我国资本市场的稳定发展。
