（作者系北京大学经济学院博士后）
2017年政府工作报告指出，广义货币M2和社会融资规模余额均预期增长12%左右，增速目标均较2016年下降1个百分点。货币增速目标下调为了保持货币政策中性，防范经济金融风险，尤其是房地产市场风险、企业债务风险及汇率风险等。那么12%的M2和社会融资规模增速目标合理吗？
2016年M2增长11.3%，M2余额增加15.8万亿元。2016年末M2余额为155万亿元，2017年M2增长12%，意味着M2余额增加18.6万亿元。从信用创造角度看，影响M2余额的主要有信贷、外汇占款、银行自营债券及非标投资等。为了分析M2增速是否合理，我们需要对影响M2余额的各因素进行预测。
信贷是我国金融机构最重要的信用创造方式。2016年人民币贷款增加12.6万亿元，其中受房地产去库存影响，居民中长期贷款增加5.7万亿元，占全部新增贷款的44%，比重高于2015年18个百分点。正是在信贷的配合下，2016年多地房价大幅上涨。2016年国庆节之后，多地开始限购限贷，新增居民中长期贷款占全部新增贷款的比重由2016年10月的75%下降到2017年2月的33%，而且2月新增额是2016年3月以来最小值。2017年新增居民中长期贷款还会下降，但是鉴于三四线城市去库存压力依然很大，新增居民中长期贷款仍会保持相当大的规模。预计2017年新增人民币贷款12万亿元，比上年少增6000亿元。
2016年地方债发行6万亿元，其中地方债置换4.9万亿元。排除地方债置换的抵消效应，2016年新增人民币贷款高达17.5万亿元。截至2016年末，地方债尚余6.3万亿元有待置换。预计2017年地方债发行6万亿元左右，其中约5万亿元是地方债置换。排除地方债置换的抵消效应，2017年新增人民币贷款可能为17万亿元。地方债置换本身并不创造M2，只会改变银行信贷和债券投资的结构，本文仍以12万亿元作为2017年新增人民币贷款预测值，地方债置换会体现为银行债券投资增加。
自2015年8.11汇改以来，外汇占款一直是影响我国M2增速的重要因素。此处外汇占款对M2增速的影响并不是指外汇占款作为基础货币对信用扩张的影响，而是指金融机构结售汇时对企业或个人存款的影响。外汇占款作为基础货币对信用扩张的影响，已经考虑在信贷等信用创造中。准确地讲，此处外汇占款应该是金融机构口径外汇占款，但是金融机构口径外汇占款和央行口径外汇占款相差不大，且央行自2016年1月起便不再公布金融机构口径外汇占款，本文就以央行口径外汇占款代替金融机构口径外汇占款。
2016年美国加息预期一直存在，英国脱欧公投、欧洲恐怖袭击等事件又使美元作为避险货币走强，人民币对美元贬值压力很大，我国资本大量外流，外汇占款减少2.9万亿元。2017年美国经济形势良好，特朗普还可能通过减税、加大基础设施建设、贸易保护等方式进一步拉动美国经济增长，预计美联储有三次左右加息，我国资本外流压力依然很大。但是2017年央行加强了资本管制，预计外汇占款减少约2.5万亿元，低于上年。
2016年银行自营债券及非标投资约为6.1万亿元，其中很大一部分是地方债。只有银行自有资金投资债券、非标等产品才会创造M2，如果不是自有资金，银行只是把A的存款变成B的存款而已。自2016年四季度债市危机以来，债券融资成本不断上升，企业债券发行量持续下降。2017年地方债将发行6万亿元左右，其中约5万亿元是地方债置换。预计2017年银行债券投资仍会大部分投资于地方债。MPA考核2016年就已实施，在去杠杆、防风险背景下，2017年银行自营非标投资没理由大幅上涨。整体上，预计2017年银行自营债券及非标投资不会高于6.5万亿元。
如此看来，2017年M2余额增加量可能不会超过16万亿元，M2增速约为10.3%，远低于12%目标。2011-2016年M2增速目标分别是16%、14%、13%、13%、12%和13%，而实际增速则分别是13.6%、13.8%、13.6%、12.2%、13.3%和11.3%。有三年的M2实际增速和目标增速之差超过一个百分点。还可以发现，某年M2增速目标和上年实际增速之差在1个百分点之内。这意味着，M2增速目标只是根据上一年实际增速微调，设定的目标也无硬性约束。
我国以间接融资为主，M2作为货币政策中间目标有其合理性，但也有缺陷，比如虽然直接融资并不创造M2，但也确实为实体经济提供了资金支持。为了避免这些缺陷，央行编制了社会融资规模，用来表示金融机构对实际经济（境内非金融企业和个人）的资金支持。该指标主要包括信贷、银行表外业务（委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票）、债券融资、股票融资等。
2016年政府工作报告开始设立社会融资规模增长目标。2016年社会融资规模增加17.8万亿元，存量增速为12.8%，基本实现了13%增速目标。2016年社会融资规模口径信贷为12.4万亿元，占全部融资规模的70%。2016年央行开始实行MPA考核，银行在考核压力下，增加了表外业务，委托贷款、信托贷款融资额分别为2.2万亿元、8593亿元，远高于2015年的1.6万亿元、434亿元，不过绝对量仍然较小。2016年前三季度债券市场活跃，但是四季度债市危机之后，各月债券融资额下降，最终全年企业债券融资3万亿元，和2015年相差不大。债市危机之后，企业增加了股票融资。2016年企业股票融资1.2万亿元，高于2015年的7604亿元。
和上文分析一致，2017年社会融资口径信贷可能不会高于上年。2017年银行表外业务也纳入了MPA考核，预计委托贷款、信托贷款等也不会高于上年。2017年债市可能依然低迷，预计企业债券融资额同样不会高于上年。在MPA考核以及债券融资成本高的情况下，部分企业可能转向股票融资，2017年股票融资额可能略高于上年。由于股票融资占社会融资规模的比重不大，股票融资对社会融资规模的影响很小。整体上，预计2017年社会融资规模增加17万亿元，存量增速为10.6%，同样低于12%目标。
2017年的M2、社会融资规模实际增速都可能低于11%。如果要实现增长12%的目标，M2余额及社会融资规模需要分别增加18.6万亿元、19.3万亿元。根据北大经济研究所发布的《中国经济展望2017》，今年最多降准1次，用于补充外汇占款减少导致的流动性损失。而且在汇率等金融风险制约下，不会降息。在这种货币政策下，12%的M2和社会融资规模增长目标恐怕难以达到，货币增速目标只能作为参考。
