宋芳秀
北京大学经济学院副教授
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防范和化解金融风险是当前我国金融工作的重中之重。2018年3月5日，李克强总理在《政府工作报告》中指出：“当前我国经济金融风险总体可控，要标本兼治，有效消除风险隐患。”这意味着2018年仍然是防控金融风险的关键年。金融风险的源头是金融杠杆，近几年来监管层陆续出台了多项治理金融杠杆的政策措施，去杠杆工作已取得了重要进展，并进入了稳杠杆和逐步调降杠杆阶段，标本兼治成为下一阶段去杠杆工作的重要目标。
要寻求金融去杠杆的标本兼治之策，首先应对我国金融杠杆的成因追根溯源。从金融行业自身的特点来看，金融企业本质上是以利润最大化作为首要目标的盈利机构，增大杠杆、扩充资产规模以实现更高的盈利是它们的天然冲动，宽松的货币和金融环境、相对滞后的监管又从外部为金融杠杆的增大提供了温床。在这样的背景下，债券代持、委外投资、多层嵌套等“创新”业务层出不穷，隔夜质押式回购、同业存单和同业理财的规模飙升，不仅导致信用规模迅速扩张，还形成了冗长交错的同业链条，增大了金融业的系统性风险。以上描述的是一般的金融杠杆形成过程，一行三会已联手采取了多项措施，如通过控制基础货币紧缩货币环境，通过宏观审慎监管（MPA）直接控制金融机构的规模扩张，通过收窄利差、抬高负债成本从负债端倒逼市场去杠杆，通过完善风险准备金制度与规范杠杆率从资产端去杠杆等，目前去杠杆工作已经初见成效。
但是，值得我们注意的是，我国的金融杠杆和其他发达国家有很大差异，其深层次成因远在金融行业之外。首先，从金融加杠杆的底层资产的性质来看，资金主要集中在房地产和地方融资平台。这从一个侧面说明金融杠杆的背后隐藏着财政体制和实体经济失衡的问题。过去十余年，我国的制造业投资持续低迷，房地产业却在土地财政和高利润率的推动下迅猛发展，相对制造业而言，房地产业更容易吸引银行资金，这一方面直接和间接影响了制造业的生存环境及获取资金的能力，另一方面加大了房地产业自身的杠杆和风险。在房地产投资迅速增加的同时，地方基建投资高歌猛进，地方政府债务猛增。近年来的地方债务置换、三四线房地产去库存等措施成功化解了部分。
其次，从金融加杠杆的实体经济对象——微观企业的所有制性质来看，国有性质企业的负债占据绝大部分。这说明我国经济运行中的一个痼疾——国有企业的预算软约束问题并没有从根本上得以解决。政府在资金配置领域通过财政和政策性银行直接提供补贴，或通过资本市场、不良资产救助、债转股等方式间接补贴企业。政府的隐性担保降低了企业面临困境时的成本，是导致企业预算软约束和负债冲动的主要原因。部分获得资金的企业将部分资金投入金融市场以赚取利润，这在一定程度上加重了实体经济领域的资金缺血现象，加剧了制造业和房地产业之间的失衡，也为银行业的金融空转提供了资金供给，为金融杠杆的增大提供了便利。
由以上分析可以看出，我国金融杠杆的增大不仅有金融层面的原因，还有财税体制、货币制度、实体经济等层面的原因，各层面的因素叠加在一起，有时还会互相强化，形成一个复杂难解的连环。因此，只在金融领域采取措施不足以解决我国的高杠杆难题，去金融杠杆的治本之策是深化经济和金融领域的改革，具体而言，应致力于在以下几个层面采取措施：
一是加强中央银行的独立性和透明性。一方面，中央银行的货币政策应该保持独立性，确保货币政策的目标着眼于物价水平的稳定，并尽可能淡化经济增长目标，防止为了促增长或保增长而形成过度宽松的、可以滋生金融杠杆的货币环境；另一方面，中央银行应加强和金融市场的沟通，提高货币政策的透明度，使金融机构和个人形成对货币政策的稳定预期，从而降低政策的实施带来的市场冲击，有助于平稳降杠杆目标的实现。
二是进一步推动财税体制改革，理顺中央与地方的财税关系，改变目前依靠土地出让金和房地产交易环节税收作为主要收入的地方财政现状，从根本上解决土地财政难题。今年两会公布了国税地税机构合并的改革方案，这一举措为下一步的财税改革奠定了基础，将有助于降低地方政府的债务和地方财政对房地产业的依赖。
三是提高实体经济回报率，大力发展创新型经济，发展高端制造业和服务业，防止房地产价格的过快增长和房地产业的过度繁荣，理顺房地产业和制造业之间的关系。实体经济效率的提高不仅有助于将金融业内空转的资金吸引到实体经济领域，实现经济和金融的良性循环，也可以有效防范金融风险的发生，为金融降杠杆提供更大的腾挪空间。
四是进一步转变政府职能，推动资金配置领域的市场化改革，这也是深化经济和金融改革的关键之举。一方面，政府应尽量减少对资金配置的行政性干预，使资金流向最有效率的地方，并营造不同所有制企业公平竞争的环境；另一方面，政府应尽量减少隐性担保，提高企业面对财务困境时的成本，降低企业的预算软约束程度和负债冲动。
综上所述，仅关注或过度关注金融领域自身的调整无异于“头疼医头，脚疼医脚”的权宜之计，无法从根本上解决我国的高杠杆问题。从长期来看，唯有协调推进经济领域和金融领域的各项改革，才能使金融回归服务实体经济的本源，降低金融空转程度，实现平稳降杠杆的目标。
附：作者简介
宋芳秀，北京大学经济学院金融系副教授，主要研究方向为国际金融、货币理论与政策、资产定价。已公开发表论文数十篇，主持了多项课题研究。
