张延（教授）、张轶龙
北大经济学院
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3月20日，十三届全国人大一次会议闭幕后，国务院总理李克强在人民大会堂金色大厅会见中外记者并回答提问。李克强总理表示，“保证养老金足额发放、按时领取，这是我们必须做到的…… 要推进这个领域的相关改革，像今年我们将实施养老金基金调剂制度，中央收取3%统筹调剂，以后还会有所提高，以弥补有些省养老金可能会发生的不足…… 保证老有所养的“定盘星”，大家对未来应该充满信心。因为如果我们不能做到这一点，老人辛苦了一辈子还不能老有所养，那后来人都会失去信心。”
公开数据显示，新中国之初，我国65岁以上的老人占比不到4.5%，到1980年未超过5%，30年来只增长了0.5个百分点，而到了2010年，这一比例提高到了8.9%，由于70后、80后人数更加庞大，在年老时的赡养问题就引发了各方关注。
当我们老了，养老金能足额发放吗？对于这个问题，2017年度诺贝尔经济学奖得主、芝加哥大学经济学和行为科学讲席教授理查德·塞勒（Richard H. Thaler）在2001年，《美国经济评论》（AER）刊发了与贝纳茨合作完成的论文《固定养老金储蓄计划中的幼稚多样性》（Benartzi& Thaler，2001）。该文指出理性程度有限的人们往往自控能力较弱，导致其多以简单幼稚的方式完成养老金储蓄的投资决策。因此，人们往往无法达成最优资产配置方案，自身福利遭受损失。作为塞勒的一项代表性成果，该研究证实了人们在投资决策中的有限自控问题，特别是揭示了养老金储蓄投资中的低效决策问题，这为塞勒此后提出以“助推”为主要抓手的自由主义温和专制理论提供了坚实依据。
固定养老金储蓄计划是一项全球广泛推行的社会保障制度。该计划要求雇员每月拿出工资中的固定比例用以养老金储蓄，雇员可使用该储蓄进行自主投资。这一计划既保证了养老金储蓄的充裕，又允许雇员自主制定投资方案，具有一定的灵活性和便利性。
然而，一些学者对人们的投资效率持怀疑态度，其中一个原因就是人们对金融体系和金融工具的认识较为肤浅、相关知识较为匮乏（Bernheim，1996）。在此背景下，塞勒等（Benartzi & Thaler，2001）通过多组实验揭示了养老金储蓄投资中低效率的“1/N”模式（将储蓄平均投资在N个可选投资品上），同时指出了待选投资品设置对人们投资决策的重要影响。这一成果在揭示有限自控问题的同时，亦为塞勒此后提出影响深远的养老金储蓄改革方案提供了重要支持。
塞勒等设计并完成了3组关于养老金储蓄投资决策的实验研究。第1组实验以叙述介绍的形式完成调查，被试者基于两种投资品作出投资决策；第2组实验辅以图表展示完成调查，并在第1组实验的基础上增加了对被试者在多个给定投资组合间选择的调查；第3组实验基于多种股票和债券，请投资者自行完成其投资组合设计。每组实验包含若干种情形，每名被试者只参加一组实验一个情形的调查。实验员将对应问题分别随机邮寄给康奈尔大学的众多雇员，信中同时表示，回复信件可参加一场奖金为500美元的抽奖活动。
第1组实验包括三种情形，每种情形均包含A、B两种投资品，被试者需给出其投资方案。情形1、情形2 和情形3的A、B投资品分别为股票基金和债券基金，股票基金和混合基金（由一半股票基金和一半债券基金组成），以及混合基金和债券基金。结果表明，被试者在三类情形下投资于A的储蓄比例均值分别为54%、46%和69%，基于此，投资于股票基金的储蓄比例均值分别为54%、73%和35%。此外，三类情形下分别有34%、21%和28%的被试者选择在A、B间平分其储蓄投资。随后，在三类被试者偏好相同的假设下，塞勒等基于情形1中每位被试者的资产配置方案，依次计算了其在后两种情形下的对照投资方案，也即在情形2和情形3下实现与情形1相同配置的投资方案。对照投资方案表明，在情形2和情形3 下，被试者平均应将其21%和87%的储蓄投资于A，这与实验结果的46%和69%具有明显差异。
由此，第1组实验结果具有以下两方面重要含义：
第一，被试者倾向于在A、B两种投资品上各投资一半养老金储蓄，这表现为三类情形下投资于A的储蓄比例均值都在50%左右；第二，投资品设置将对雇员的最终投资方案产生显著影响，这表现为投资股票基金的储蓄比例在情形2下远高于对照水平，而在情形3下远低于对照水平。
为排除表达方式对实验结果的可能干扰，塞勒等在第1组实验的基础上设计并开展了第2组实验。第2组实验不再单纯表述“股票基金”或“债券基金”，取而代之的是向被试者分别展示每支基金此前25年的年收益率条形图，这样能够使被试者更好地认识和理解股票基金和债券基金，避免被试者因不明确两者差异而作出各投资一半的决策。此外，第2组实验在保留第1组三类情形的基础上新增了第4类情形，该情形包括5种给定的投资组合：分别将0%、25%、50%、75%和100%的储蓄投资于股票基金，其余投资债券基金。
结果表明，被试者在前三类情形下投资于A的储蓄比例均值分别为56%、59%和57%，ANOVA检验表明三者间无显著差异；基于此，投资于股票基金的储蓄比例均值分别为56%、80%和29%。此外，对照投资方案表明，在情形2和情形3 下，被试者平均应将其29%和84%的储蓄投资于A，这与实验结果的59%和57%差异显著。另外值得一提的是，尽管被试者在情形4下面临的选择实质上与情形1一致，但资产配置结果却大不相同。在情形1下，被试者平均将56%的储蓄投资于股票基金，但在情形4下这一比例高达75%，更有多达51%的被试者将其全部储蓄投资于股票基金，这表明当雇员面临给定的投资组合时，其多样化投资意愿随之减弱，加之获悉股票基金过去的强劲收益，致使雇员倾向于将大量储蓄投资于股票基金。该组实验对第1组实验的两点发现予以了有力证实，同时情形4的发现更揭示了备选资产组合对投资决策的重要影响。
在此基础上，为使实验情境与现实更为接近，塞勒等设计并完成了第3组实验。该组实验包含两类情形，情形1包括4支固定收益基金和1支股票基金，情形2包括1支固定收益基金和4支股票基金。实验结果表明，情形1下被试者投资于股票基金的储蓄比例均值为43%，而情形2下则高达68%，差异显著。
注意到情形2下的股票基金选择较情形1更为丰富，从而再次表明了投资品设置对投资决策的重要影响，当股票基金可选品种较多时，人们倾向于大量投资股票基金，反之亦然。此后，塞勒等还基于理性人假设分别计算了增加股票基金品种和增加债券基金品种对股票基金投资份额的影响。结果表明，在理性人假设下，增加两类投资品的品种和数量不会对股票基金投资份额产生显著影响，该份额始终保持在50%上下。
塞勒等援引布伦南等（Brennan & Torous，2010）的研究指出，当投资周期为20年时，如果一位最优股票投资份额为80%的储户仅投资了30%，那么其福利损失可达25%；当投资周期为30年时，这一损失将高达35-40%。
塞勒的实验经济学研究具有重要的理论意义和现实价值。
塞勒（Benartzi & Thaler，2001）指出了人们在养老金储蓄投资决策中低效率的“1/N”原则，揭示了投资品和投资组合设置对最终投资决策的重要影响。该研究除具有重要的理论意义外，更具有丰富的现实价值，使塞勒确信了设置默认储蓄率和默认投资组合在养老金储蓄计划中的重要性，他据此提出的养老金改革方案在美国取得了巨大成功，类似的“助推”模式也在世界多国引起了强烈反响，对公共政策的制定和实施影响深远。已有近2500万美国人加入“明天储蓄更多(Save More Tomorrow)”养老金计划中。从英国开始，全球很多国家都已建立助推小组（nudge units）。 “明天储蓄更多（SaveMore Tomorrow）”养老金计划是塞勒的理论在政策领域最为知名的应用，目标为促使大量没有存储习惯的美国人提前存钱。该计划要求美国401（k）养老金计划参与者把储蓄率和薪酬增长挂钩，也就是在每次加薪后，同意自动提升他们放入养老金的储蓄金，并利用人的惯性（或理解为惰性）使人们留在这项计划中。
附：作者简介
张延，北京大学经济学院教授，宏观经济学专业，博生导师，在北京大学经济学院连续获得经济学学士学位、国际金融硕士学位、西方经济学博士学位。在国内核心学术刊物，独立发表学术论文30多篇，其中6篇被社会科学重要检索刊物——中国人民大学复印报刊资料《理论经济学》月刊转载，一篇被《新华文摘》转载，并出版学术专、译著10部，总计200万字。留校至今获教学科研奖多项，承担国家社科基金项目和省部级课题8项。
张轶龙，北京大学经济学院西方经济学专业博士研究生，主要研究方向为中国的货币政策，曾在《经济学动态》、《科研管理》等核心期刊发表多篇论文，于2017年9月-2018年9月由国家留学基金委公派在瑞士苏黎世大学接受联合培养。
