李克强总理在2021年《政府工作报告》中确立了今年中国货币政策的总基调：“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。”与去年报告中的“灵活适度”相比，今年的货币政策表述更加强调“精准”，这和2020年7月的中共中央政治局会议、2020年12月的中央经济工作会议以及2020年第四季度货币政策执行报告的表述一脉相承。“精准”一词的使用意味着未来的货币政策将在关注总量的基础上更加重视结构，总量合理适度、结构更趋优化将成为未来货币政策的施策目标。
当前我国货币政策的主要特点
近年来中国货币政策表现可圈可点。2020年，中国成为全球唯一实现正增长的主要经济体，这份成绩单的背后，货币政策功不可没。环顾全球，近年来不少国家在常规货币政策工具的选用方面捉襟见肘，有的国家甚至陷入负利率的泥沼。中国则是疫情发生后实施正常货币政策的为数不多的国家之一，货币政策不仅保持了连续性和稳定性，而且政策空间充足、政策工具丰富，为从疫情防控阶段向常态化阶段的政策转向奠定了坚实的基础。
01. 货币政策空间充足
中国是疫情以来少数保持常态化货币政策的国家，主要市场利率和政策利率均为正值，贷款市场利率明显高于通货膨胀率：2020年4月以来，中国一年期和五年期的贷款市场报价利率（LPR）分别保持在3.85%和4.65%的水平；金融机构平均法定存款准备金率则稳定在9.4%的水平；货币市场利率中的主要指标回购利率（DR007）和上海同业拆放利率（Shibor 3M）均为正值，利率水平相对稳定，市场的流动性不缺不溢。这说明中国的常规货币政策还存在较大的腾挪空间。
02. 货币政策工具丰富
2013年以来，中国人民银行推出了一系列结构性货币政策工具。这些新的工具和传统货币政策工具一起，构成了品种丰富的货币政策工具箱。流动性借贷便利（SLO）、公开市场操作(OMO)、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）和抵押补充贷款（PSL）等工具的期限由短到长，紧密衔接，可以引导不同期限的市场利率水平，调节不同期限资金的宽裕程度。SLF、MLF、MLF、TMLF、PSL、央行票据互换（CBS）发挥了定向精准滴灌的作用，分别将资金引流至科技创新、小微企业、绿色发展、“三农”、棚户区改造和商业银行永续债等领域。2020年6月，人民银行又推出两项直达实体经济的货币政策工具——普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划，有效地缓解了中小微企业融资困境，稳定了经济增长。人民银行可以从工具箱中灵活选择和搭配货币政策工具，打出不同套路的组合拳，从而做到不同类型和不同期限的货币政策结合、价格调节和数量调节结合、总量调节和结构调节结合，以实现既定的货币政策目标。
03. 货币政策成效显著
从市场流动性的情况来看，2020年中国的广义货币M2同比增长 10.1%；货币市场利率即使出现短暂波动，也会很快重新向央行政策利率回归；DR007保持在7天期央行逆回购利率附近，说明人民银行的流动性操作合理适度，市场流动性合理充裕。从企业整体融资情况来看，2020年底社会融资规模存量同比增长 13.3%；企业综合融资成本明显下降，贷款加权平均利率为 4.61%，较上年同期下降 0.51 个百分点，创有统计以来新低；金融系统向实体经济让利共计1.5万亿元。从精准投放重点领域——小微企业的融资情况来看，2020年普惠小微贷款余额 15.1 万亿元，同比增长 30.3%；普惠小微贷款增加 3.5 万亿元，同比多增 1.4 万亿元；支持小微经营主体 3228 万户，同比增长 19.4%，说明货币政策精准滴灌成效显著，小微企业融资实现了量增、面扩、价降，我国信贷结构持续优化。
今年货币政策实施的重点
综合研判，2021年中国货币政策将保持稳健中性的主基调，并逐渐向常态回归。货币政策的着力点可以用三个关键词来概括：控制总量、定向引流和深化改革。控制总量是指保持货币供应量和社会融资规模与名义经济增速匹配，即保持货币政策的“合理适度”，这一目标的达成主要依靠总量政策；定向引流是指让小微、高新技术等企业融资更为便利、融资成本稳中有降，即实现货币政策的“灵活精准”，这一目标的达成主要依靠结构性政策；深化改革是指进一步畅通货币政策传导机制，提升总量政策和结构性政策的实施效果。
01. 控闸控流，确保总量合理适度
在总量方面，人民银行需要综合运用各种货币政策工具控闸控流，把握好货币政策的力度和节奏，保持流动性合理适度，既要避免流动性不足影响实体经济和金融运行，又要防止流动性泛滥带来通货膨胀和金融风险。
2021年货币政策仍将继续完成向常态化阶段慢转弯的重要任务。2020年11月我国社会融资增速见顶标志着信用扩张周期进入后半程，预计2021年社会融资规模、M2等数量指标的增速将逐步回落，价格指标利率将基本保持稳定，货币政策相对2020年将处于总体紧平衡，重点信贷领域则会持续较为宽松。
今年货币政策的重点和难点是处理好恢复经济与防范风险的关系。我们不仅仍需面对原来的影子银行、地方政府债务等存量金融风险，同时还需面对信用扩张周期结束后债务违约率和不良贷款率上升带来的增量金融风险。总量货币政策需要将稳杠杆和降风险放在更加重要的位置，为经济复苏营造安全稳健的政策环境。
02. 定向引流，确保资金精准滴灌
2013年以来结构性货币政策工具屡有创新并被频繁使用，成为人民银行应对多重挑战的重要调控手段。2021年定向降准、定向再贷款、新型结构性货币政策工具将在定向引流方面扮演更为重要的角色，成为人民银行向科技创新、绿色发展和小微企业领域精准滴灌的主要手段。
结构性货币政策的特点是通过建立对金融机构的正向激励机制直接影响金融机构的资产负债表，促进信贷资源流向更有活力的重点领域和薄弱环节，不仅能够促进信贷结构的优化，也有助于实现更好的总量调控效果。但是，从美联储、欧洲央行、英格兰银行等主要中央银行实施结构性货币政策的经验来看，结构性货币政策并不是完美无缺的，此类政策的实施可能会削弱中央银行的独立性。结构性货币政策实施过程中广泛存在的信息不对称还会引发金融机构和企业的道德风险行为，从而导致资源配置的失衡和低效。如商业银行有可能将小微企业的存量贷款变成增量贷款，以获得普惠小微企业信用贷款支持计划的支持；小微企业获得贷款后，可能采用变通的方式将资金转借或投资于金融市场、房地产市场，使意图精准滴灌的政策出现“跑冒滴漏”。
为避免结构性货币政策实施过程中的道德风险行为，建议人民银行在事前进行更加完善的制度设计，充分考虑道德风险，确保政策的激励相容；同时应加强贷后的管理与评估，一是加强对贷款流向的监测，防止资金跑偏或漏出，确保信贷资金在意向领域为实体经济的运营服务；二是加强对结构性货币政策实施效果的评估，为将来更为精准地施策提供决策依据。
03. 深化改革，疏通政策传导机制
货币政策的效果往往会因堵塞的政策传导机制而事倍功半。结构性货币政策虽然能在一定程度上起到理顺货币政策传导机制的作用，但是从中长期来看，信贷资源投向的优化和经济结构的转型升级，还有赖于经济和金融领域改革的进一步深化。
商业银行的风险控制机制决定了高新技术、中小企业和“三农”等领域不可能得到大规模的资金投放，结构性货币政策的激励作用治标难以治本，对信贷结构的优化作用功在当前却难以持久。要从根本上解决小微金融等领域资金供求失衡的问题，应在完善政策环境和激励约束机制的基础上，致力于培育商业银行的风险定价和风险管理能力，加快中小微企业的信用体系建设，并加快建设和完善多层次的资本市场。
2019年人民银行推进的贷款市场报价利率（LPR）形成机制改革标志着我国利率市场化改革进入了最后的攻坚阶段，“中期借贷便利利率→LPR→贷款利率”的传导机制试图使利率从双轨合为一轨，利率政策的传导渠道将逐渐通畅，但利率的并轨仍在半途，政策传导机制仍需进一步疏通，进一步扩大MLF的覆盖范围及推进MLF利率的市场化、提高商业银行的定价能力将是今后的工作重点。
宋芳秀
经济学博士，北京大学经济学院金融学系副教授，主要从事国际金融、货币政策、资产定价等方面的教学和研究。
供稿单位：经济学院科研办公室
供稿人：宋芳秀
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