近期，中国平安等多家上市保险公司纷纷发布半年业绩，净利润（或预期净利润）均有大幅度的增长，尤其是业务收入有着较大幅度的上升，大大增强了投资者对未来中国保险行业发展的信心。同时，科创板的上市交易也让很多保险公司和保险科技型公司产生了上市的想法。这就引出了一个如何给保险公司估值，尤其是如何给互联网保险公司估值的问题。笔者想结合自己的一些前期研究来探讨一下中国互联网保险公司的估值问题。
早在2010年前后，我国的互联网保险行业逐渐兴起，并借助互联网金融的东风得到了飞速的发展。2013年11月中国第一家互联网保险公司众安保险在上海成立，刚刚拿到牌照的众安保险迅速推出了依托于淘宝平台的退货险。退货险这个在传统保险领域中甚至被认为是不可保的保险产品借助互联网的平台渠道被重新包装，产品一炮而红。随即，多家保险公司开始搭建自己的互联网保险平台，也加速利用互联网渠道进行传统保险产品的销售。从2011年到2013年，经营互联网保险业务的保险公司从28家迅速增加到76家。互联网保险公司通过将互联网和保险相关经济特质的高度融合，结合大数据、区块链以及人工智能等前沿领域，满足了许多新兴场景中的新型保险需求。目前国内已经成立了多家互联网保险企业。Oliver Wyman公司在2017年的报告提到，保险科技市场空间2021年将达到人民币14130亿元，复合年增长率为31.2%。其中产品创新预期以复合年增长率62.0%的水平高速增长，而网上销售及技术驱动的产品升级部分增速分别为26.1%及41.1%。2017年9月28日，作为互联网保险的龙头众安保险以每股59.7港元的发行价在港股上市。资本市场对立足于保险科技的“互联网保险第一股”反响热烈，大家对互联网保险公司的估值方法也是众说纷纭。
互联网保险公司以保险业务为基础，借助互联网科技的力量来获取客户和运营，在其估值方法上也有明显的行业特征。从互联网的角度来看，互联网经济的边际效用和传统行业存在着明显的区别，互联网企业所具有的规模经济模式，使得提供信息产品的平均成本下降，而用户价值则会在不断的培育中逐渐提升，因此在互联网企业的后续发展中，边际效应会逐渐提升。同时互联网企业运营中的马太效应也会使更多资源向强者聚集。这些都会影响那些涉及互联网业务的企业的估值。根据互联网企业的特征及其商业模式，其估值模型一般会立足于企业的未来增长、企业用户数据和其用户价值。传统的EVA估值模型过于注重一定时期内企业在经济价值中的成长，并不适合当前的互联网公司。互联网企业的估值要更多的依赖基于用户数量和用户价值的估值模型。从保险公司的角度来看，作为一个百年产业，传统保险公司的估值模型已经非常成熟了。财产险公司多综合使用 ROE 与 P/B 来进行估值，而寿险公司则需要计算内含价值（Embedded Value）。
因此，在考虑互联网保险公司的估值时，也需要综合考虑这两者。既要照顾保险业务的特有性质和发展趋势，也要考虑在互联网渠道下用户的数量和价值影响。由于互联网保险公司的保险业务多依赖于互联网渠道，其主营业务可以分为互联网保险业务和保险科技业务。互联网保险业务部分，其业务估值不必采取传统的保险企业估值方法，而采用互联网企业估值方法，通过将互联网保险业务的细致拆分，可以将其业务分为五个维度进行评估，包括账户价值、数据技术、商业延展、IT实力和金融能力。其中，账户价值可以根据数据分析获得用户画像，分析用户身份，估计潜在价值；数据技术是公司在互联网业务中核心能力；商业延展用于判断公司互联网保险业务未来的发展方向和趋势；IT实力包括后台开发、网站搭建等硬件问题；金融能力则是考虑公司在金融产品开发、保费再投资和风控等方面的专业金融水平。除互联网业务外，保险科技业务也是互联网保险公司有别于传统保险公司的一块。这方面估值的对标对象往往不是保险公司，而是一些金融科技公司。因此，可以采用业内比较常见的可比公司估值法，通过将保险科技业务的相关业务参数与大型的上市或非上市的金融科技公司进行比较，通过参数对比进行可比公司估值，得出保险科技业务估值水平。最后，再得出两部分估值水平之后，将其加总并考虑股东溢价、业务协同等因素，最终可以得出整个公司的估值水平。
在实践中上述分析具有一定的可操作性。以2017年在香港上市的众安保险为例，我们不难发现其主要的业务模块就是互联网保险业务和保险科技业务。通过自身的技术革新以及其创新的商业模式，在其发展初期将保险产品创新性地植入了碎片化的社会经济场景，并在积累了一定的用户数据后进行发展转型，为客户提供更加精准的保险产品及更好的保险使用体验。这也使得众安获得了较高的估值并成功上市。当然，之后其上市后的价格一路走低，也说明互联网保险公司的估值模型还有很多不成熟的地方，在既有估值模型的基础上，如何更合理的进行估值参数的选择，和对未来业务发展趋势的判断都是需要进一步探讨的。
随着我国资本环境的放开，越来越多的互联网保险公司会通过资本市场寻求更多的融资。例如泰康在线、安心财险、易安财险等其他一些近年来新成立的互联网保险公司，也许在未来都会面临上市估值的问题。由于互联网技术的更新迭代速度非常快，互联网保险公司的估值水平也可能会因为多方面的因素而有较大的波动水平。在实践操作中，合理运用并探寻一种合意的互联网保险公司估值模型对于各类型投资者都是十分有必要的。
作者系北京大学经济学院风险管理与保险学系副教授
转载自《中国保险报》“北大保险评论”栏目第662期，2019年8月22日
