也谈影子银行
欧阳良宜（北京大学经济学院）
中国银行行长肖钢在2012年末撰文批评影子银行（Shadow Banking System，SBS），称其为未来五年最大的风险。肖是金融领域中四名十八大中央委员之一，因此其言论有可能代表未来政策的走向。虽然影子银行基本已经被认定为次贷危机的罪魁祸首，但是在中国，简单地否定影子银行未必是正确的态度。
影子银行并非严格的法律名词，业界对其定义莫衷一是。维基百科的定义比较典型：影子银行是提供类似传统银行业务的非银行金融中介，如对冲基金，货币市场共同基金和结构融资工具等。次贷危机中，影子银行最引人注目的部分为其花样繁多的字母组合，如ABS，RMBS，CMBS，CDO，CLO，ABCP和SIV等。这些组合其实是资产证券化的产品，曾经并且正在为美国经济发展和国计民生做出正面贡献，只不过是在次贷危机之前成为金融机构大冒险的工具而已。
传统银行的主要业务为贷款，譬如我们常见的住房抵押贷款。我们在买房时缴纳首付，并向银行借入贷款，从而得以向开发商支付房款。在接下来几年至几十年里，我们按月向银行支付贷款本息，而这笔贷款将在银行的资产负债表上停留多年。受准备金制度的限制，银行所能提供的贷款规模有限。1970年代美国人发明了住房抵押贷款证券化（MBS），从而解决了这个问题。银行将收债的权利做成资产包，卖给债券投资者，从而回笼资金去放更多的贷款。
这其中有很多的细节创新。首先，这些资产包通常会包括不同地区不同人群的贷款，从而实现风险分散化；其次，资产包规模庞大，但被等分为面额1000美元的可流通证券，方便投资者认购；最后，美国政府成立了三大房贷担保机构（包括房地美和房利美）为合格借款人提供担保，违约房贷的本金由担保机构承担。最后一条创新事实上将MBS的信用等级提高到仅次于国债的地位。
MBS是一项多赢的合作。银行由资金提供者变成了贷款通道，并且可以迅速套现利差。保险公司和养老机构可以买到和其债务久期相匹配的长期债券。由于市场流动性的提高和政府担保，买房者需要支付的利率也因此而降低。美国超过60%的家庭拥有住房。资产证券化在这一点上功不可没。在次贷危机爆发之前，MBS是美国存量最大的债券工具，比美国国债高出3万亿美元。房地美和房利美靠收取万分之几的担保费也成了盈利大户。中国则是美国房贷市场的大金主。次贷危机爆发之前，中国外管局持有的MBS规模在3000亿美元以上，持有的两房债务接近2000亿美元。这些投资的利息要比银行存款高不少。
我们前面提到，美国政府机构担保的是合格贷款。不合格借款人，如无收入，无存款和无身份的三无人员（非洲裔和拉美裔最多），则得不到政府机构的担保。着急赚钱的投行和银行便找来债券保险公司（Monoline）为这类资产包提供信用担保。在MBIA和AMBAC这类信用评级AAA的债券保险公司祝福之后，次优惠级贷款（不合格贷款）也可以证券化了。次贷的大规模证券化推动了美国房地产市场的繁荣。类似纽约的小保姆和加州的无业游民坐拥数套房产，房姐房叔头衔成为地摊货的报道在2004-2007年间屡见不鲜。
明眼人都知道次贷背后风险极大，华尔街对这也是门儿清，于是发明了分档（tranche）技术来说服投资者。譬如一个规模1亿美元的资产包，我们可以分成8000万美元的优先档，1000万美元的夹层档和1000万美元的股权档。这个结构和公司资本结构原理相似。优先档股东好比银行，破产清算时优先拿回贷款；夹层档好比垃圾债（次级债），偿还顺序仅优先于股东。如果资产包违约概率低于20%（美国历史上这个概率几乎没有超过10%的时候），那么优先档的本金和利息都是有保障的，可以评到和MBS一样的AAA级。
承担次贷资产包主要风险的夹层档和股权档不太好卖，于是华尔街把这些东西打包再证券化。在大数定律的作用下，由高风险的夹层和股权档组成的新资产包一样可以有相当比例的AAA级优先档。我们称这种创新为债务抵押债券（CDO）。但是CDO的夹层档和股权档风险更高了，更不好卖。我们可以把这些东西再打包弄出AAA级的优先档来，称之为CDO平方。如果华尔街愿意的话，CDO立方，CDO四次方都是可以的。借由这套技术，商业贷款，学生贷款，信用卡账，垃圾债券甚至违约贷款都可以进入证券化市场。
在这场高杠杆的盛宴中，华尔街的商业银行也没闲着。结构融资工具（SIV）是它们充分利用信用评级的大杀器。银行找上一家慈善机构，请他们出三五万美元当股东设立一个离岸公司，即SIV。银行向SIV出个担保函，将SIV信用等级保送到AAA级。然后SIV向机构投资者发行中期债券和商业票据（即短期融资券）来购买MBS和CDO这类的高收益资产。由于借短贷长，其利差收入是非常可观的。银行通过认购SIV的资本票据（Capital Notes）把这部分利差攫为己有。作为慈善机构的名义股东也分到一小笔善款。这不又是一个多赢的游戏？
次贷危机爆发之前，CDO和SIV这类影子银行创新的规模达到了高潮。根据美国金融稳定委员会的估算，2007年美国影子银行规模超过20万亿美元，占金融系统资产的20-30%。这一比例在次贷危机并没有降低多少。虽然影子银行体系中只有少部分是高风险的CDO和SIV（2007年约2.2万亿美元），但其杀伤力却是惊人的。
在资产证券化和格林斯潘低利率政策的刺激下，美国房价在2000-2007年间涨了一倍。不管读者如何看，反正美国人称之为“房产泡沫”。当房价开始走低时，举债成为房姐房叔的三无人员第一批进入破产行列，接下来就是华尔街的银行了。2007年贝尔斯登旗下的两支高杠杆CDO（其实就是平方或三次方）基金出现巨亏。贝尔斯登之前大赚特赚的借短贷长策略这时成了致命伤口。由于交易对手纷纷挤兑，贝尔斯登的短期资金池十天之内从180亿美元蒸发至20亿美元。为救助这家投行，美联储煞费苦心地借了300亿美元给摩根大通，后者以12亿美元的对价收购了贝尔斯登，而2007年时该公司市值曾接近2000亿美元。
贝尔斯登算是幸运的。2008年9月，资产规模高达7000亿美元的雷曼走投无路宣布破产，由此拉开全球次贷危机的大幕，并间接引爆了欧债危机。花旗、汇丰和美银这些我们曾经仰视的银行也成了落水狗。危机之前大家拼命杠杆化，危机之中大家拼命抛售CDO和MBS还债去杠杆。这种恐慌性抛售导致借短贷长的SIV遭受巨额亏损。按照“谁家的孩子谁抱走的原则”，银行只好将表外的SIV放回资产负债表，从而确认数百亿美元的亏损。在银行业遭遇巨亏之后，其为实体经济提供融资的能力也大大削弱，从而使得危机传导到实体经济，进一步放大危机的影响，形成恶性循环。
巴菲特说过，“只有当潮水退去时，我们才能看到谁是光屁股的”。次贷危机之中，裸奔成为华尔街的时尚。为应对危机，各大银行纷纷找美国财政部和美联储借钱。美国政府成为花旗和AIG等多家金融机构的大股东，形成轰轰烈烈的“建设美国特色社会主义”景观。
应该说，资产证券化和影子银行并不是次贷危机的主因，高杠杆才是。次贷危机爆发之前，美国银行和投行的平均杠杆率分别高达20倍和30倍。去杠杆过程中恐慌性抛售造成的资产价格暴跌是各大机构亏损的主要原因。在没人愿意接盘的情况下，美联储只好赤膊上阵发钞票自己买。危机过后，大家惊奇地发现美联储居然赚了不少。
回过头来我们看看中国的“影子银行”。它主要由规模超过7万亿元的银行理财产品、数目不详的高利贷和地下钱庄构成。中国的典型现象是民企借不到钱，而老百姓除了存银行买股票外没有多少投资渠道。这种现象是银行业垄断且银行贷款高度向国企倾斜造成的，不靠谱的“宏观调控”也要负一定责任。在此情况下，银行理财产品和高利贷就成为沟通企业和居民的重要渠道。但与美国非常不同的是，这个过程中没有金融机构的高杠杆支持，其最终风险也不由金融机构承担。如果将来出现大规模违约事件，我们能看到的也就是大量投资者围在银行门口维权而已。银行作为理财产品的销售渠道法律上并没有承担亏损的义务。
由此我们可以看出，危机经由金融机构去杠杆化造成资产价格暴跌，进而全面蔓延至实体经济的机制并不存在。退一步考虑，即便银行承担起违约损失，与超过120万亿元的资产规模相比也是非常之小。相比之下，规模超过14万亿的地方政府债务更值得我们去关注。2003年银监会成立之初，中国银行业的不良资产率曾高达16.7%。而现在主要上市银行的不良资产率基本上都在1%以下。虽然市场对银行的资产质量心存疑虑，但再糟糕恐怕也不会比2003年糟糕。
中国监管机构更应该做的事情不是扼杀影子银行，而是将其合法化并纳入监管体系。证监会正热火朝天地推进中小企业私募债和公司债改革。这让我们对中小企业融资又有了新的希望。中国式影子银行是银行垄断的恶果。解决影子银行问题可以借用古人的智慧：大禹治水，堵不如疏。
