国债期货再现江湖：物是人已非
欧阳良宜
近日证监会官员透露，年内将启动国债期货交易。在国际金融市场上，包括国债期货在内的利率衍生品是当之无愧的第一大金融工具，交易活跃程度高居榜首。芝加哥期货交易所（CBOT）的短期国债期货和芝加哥商业交易所（CME）的欧洲美元期货年交易规模都在百万亿美元之上。对于中国金融市场而言，肩负利率市场化使命的国债期货重启的意义要大大超过小打小闹的沪深300指数期货。
我们之所以说“重启”国债期货，是因为中国历史上曾经有过国债期货交易，并且在中国金融史上留下了深深的印记。1995年发生的327国债事件情节之戏剧性比好莱坞拍的惊悚大片有过之而无不及。18年弹指一挥间，国债期货即将再现江湖，但江湖却已经不再是那个江湖。
据说中国国债期货的交易始自上交所第一任总经理尉文渊对纽约股票交易所的一次拜访。当时中国股市处于“深强沪弱”的格局，尉文渊一直在寻找业务上的突破口。在偶然发现纽交所也做国债期货交易之后，1992年上交所依样画葫芦启动了国债期货交易。一开始上交所的国债期货交易只对机构投资者开放，并没有吸引来多少交易量。为活跃市场，上交所从1993年10月开始接纳散户交易者，并将国债期货合约面额下调至2万元，保证金水平也降至2.5%，或者说，炒一手国债期货只需要500块本钱。
在上交所“锐意进取”的改革措施推动下，市场炒作气氛渐浓。国人“一拥而上”的山寨精神也推动了国债期货交易规模的成长。除上交所之外，有13家地方交易所也启动了国债期货交易，如广东联合期货交易所和武汉证券交易中心。1994年中国国债期货交易量高达1.9万亿元，相当于当年GDP的40%。而当时市场上流通的国债现券存量不过1000亿元左右，市场的火爆程度可见一斑。
327国债指的是上交所交易的1995年6月到期的国债期货合约，其交割品为1995年7月1日到期的三年期国债（1992年发行，现券代码923）。如果依照票面利率9.5%及预期的保值贴息率，327国债到期本息兑付额将为132元。其复合收益率不到10%，远低于当时超过20%的通胀率。因此市场一直有传言，财政部可能大幅增加327国债的保值贴息率。但空方则认为，保值贴息将额外增加10多亿元的财政支出，在当时的宏观经济条件下不太可能。
对国债保值贴息意见的分歧使得多空双方在327国债期货上都投入巨资，327国债期货价格也在双方资金消长的情况下大幅波动。其中空方的主力为万国证券公司（简称“万国”）和辽宁国发集团公司（简称“辽国发”），而多方的主力则是中国经济开发信托投资有限公司（简称“中经开”）。万国在当时是中国排名第一的证券公司，1994年其经纪业务约占上海证券交易所的1/4，在B股承销业务上占据了2/3的市场份额。而中经开则是财政部下属的兼营信贷和证券业务的信托投资公司，其董事长为前财政部副部长，总经理为前综合司司长。
1995年2月23日，财政部公布将以148.50元的价格兑付327国债。消息一出，全国各地国债期货市场都出现大幅上涨的行情。327国债价格在当日一开盘就跳空高开，以中经开为主的多方用200万口（即合约的份数，现称“手”，每口面额为2万元）的买单将其价格不断推高。其后，空方二号主力辽国发突然由空翻多，大量买入327国债期货。这进一步加剧了327国债的上涨趋势，最高曾达到151.98元的高位，这意味着万国将在327国债交易上亏损数十亿元。
从理论上说，327国债本息总和最多也就148.50元，因此其期货价格理论上不应该超过这个价位。多头爆炒的目的其实是逼空。交易所在每个交易日都按照市场价格结算多空双方盈亏。只要价格一直上涨，空方将需要不断缴纳保证金。虽然理论上327国债在到期时将回落到148.50元之下，那时空方将会获利，但空方很可能在此之前便被巨额亏损横扫出局。
在离交易日结束尚有8分钟的时候，万国先以50万口的卖单将327价格由151.30元打压至150.00元，其后以730万口（约合人民币1,460亿元）的卖单将327国债价格锁定在147.50元。按照交易所规定，仅以当日打出的780万口卖单计，万国就需要缴纳保证金39亿元。但万国本身是上海证券交易所的会员，因而绕过了这一规定。如果按照这一价格结算，大多数327国债的多头都将遭受巨额损失。有一位举债投资的中学教师在收盘之后因亏损严重而跳楼自杀。
当晚上海证券交易所宣布，由于万国证券违规下单，327国债期货最后8分钟的交易纪录无效，当日327国债以151.30元的价格进行结算。这是我国证券市场历史上唯一一次公开交易无效的事件。或者说，那位跳楼的中学老师白跳了。其后万国证券公司遭到了严厉的处罚，被申银公司兼并，成为后来的申银万国。万国总经理管金生被判入狱17年。在327国债之后，中国国债期货市场又出现了“319国债事件”。中国证监会不得不在1995年将国债期货市场关闭。
多年之后，327国债事件及其背后的故事仍在中国金融界流传。不少人对当年意气用事的管金生惋惜不已。中经开在其后以“猛庄”闻名于市场。虽然中经开屡屡出现违规事件，如长虹配股和东方电子造假事件，但一直安然无恙。直到2002年，中经开参与的银广厦造假事件才最终迫使人民银行不得不撤销了这家机构。而创立上交所居功至伟的总经理尉文渊则在327国债事件之后被迫去职。接手申银万国的阚治东则在转战南方证券之后锒铛入狱。在他的自传中，阚治东戏称在深圳看守所可以开一个中国证券业创始人大会。据说，管金生、尉文渊和阚治东都在从事一个相同业务：私募股权。尉阚二人最近又卷入了臭名昭著的“华锐风电”造假案。
虽然人已非，但“物仍是”。327国债事件中多空双方依仗其特殊地位践踏市场规则的行为在中国市场并未绝迹。近期爆发的中国债市大丑闻涉及面之广令人瞠目，而其背后的重要原因也是权力的货币化。财政部国库司副司长及多家证券公司、银行和基金管理公司高管都因此而锒铛入狱。此外，近期上期所的总工程师和中金所的首席信息官据传也已经被检方调查。可以说，18年过去了，中国金融市场虽然有了长足的发展，但腐化权力干预市场的格局仍未得到根本改变。
金融界故老相传的格言是，历史不会重复，但却惊人相似。类似327国债的大片会不会在中国金融市场再上演一次呢？答案是肯定的。未知的是时间、地点和人物。
