长期以来，债券市场的重要性与其受关注程度严重不成比例。公众对债券的了解恐怕也就是去银行柜台申购国债而已。很少有人知道，银行间债券市场的年成交量要比股市高出几倍。对规模巨大的银行、保险公司和基金等机构投资者而言，债券是一种必需的投资类别。对于财政部，政策性银行和企业来说，债券是不可或缺的融资渠道。对于央行来说，债券市场则是进行公开市场操作，实施宏观调控的必经之路。
不夸张地说，中国股市就是再跌一半也不会对宏观经济有多大影响，而如果债市出事就难说了。但这一次债券出事了，而且是大事。监管机构罕见地调查或抓捕了多家金融机构的高管。涉及的机构从证券公司（中信、西南和江海），银行（南京，齐鲁）到基金（易方达，万家），范围之广为近年罕见，且抓捕人数仍有扩大的趋势。
根据相关报道，监管机构对债券市场黑幕的关注始于2010年的国债招标弊案。时任财政部国库支付中心副主任的张锐在国债招标发行中收受巨额贿赂，并与其妻子设立投资公司倒卖债券。案情并不复杂，张锐利用其权力干预国债的配售对象，并藉此牟利；而其倒卖的债券多半也是通过关系获得的热门低价债券。关键在于，张锐的舞弊行为并非个案，而是债券市场的普遍现象。
张锐案牵扯出的债券行业老鼠仓现象此前很少被注意到。这次被抓捕的金融机构高管多数是因为这个问题进去的。这些高管典型的罪状是挪用所在机构的资金或借用银行资金为自己的丙类账户低价买入债券，之后迅速高价售予真正的买家，从而牟取不当利益。之所以他们能够低价拿到债券，原因在于债券发行中的私相授受。这其中的直接受害者便是债券发行人。它们原本可以获得更高的发行价格（即更低的利息成本）。有权力决定债券发行价格及配售对象的或者是发行人高管（如张锐），或者是承销商（银行和证券公司）。而高价接盘的债券投资者（银行、证券公司和基金）也是受害者。而由于债券市场的场外交易制度，这种行为被市场监管机构发现的概率并不高。事实上，这次监管风暴的引发要归功于审计署。
回顾一下历史，这次债市黑幕与2000年的基金黑幕有异曲同工之妙。2000年10月，《财经》杂志以“基金黑幕”为题将上交所的一份内部报告公之于众。报告详细分析了当时22支证券投资基金存在的“倒仓”和“对倒”等操纵市场及利益输送行为。这些做法和这次债市黑幕揭发的老鼠仓及代持养券问题原理颇有相通之处。基金黑幕的揭开引发了学术界和公众对证券市场的强烈批评。相信读者对当年吴敬琏老师提出的“股市赌场论”仍然记忆犹新。但随后而来的监管风暴只是例行公事的头痛医头、脚痛医脚，无法从根本上终结证券市场的利益输送和市场操纵问题。
2004年多家证券公司和机构因高杠杆坐庄失利而倒闭，引发了系统性的金融安全问题。当时中国最大的证券公司南方证券挪用客户保证金超过100亿元，造成的资金亏空在200亿元以上，几乎导致负责证券结算的中央登记结算公司破产。而控制多家银行、信托、证券公司及上市公司的德隆系则造成了超过100亿元的亏空。德隆系的垮台代表了旧庄家时代的结束。当时的证监会已经无力解决南方和德隆的问题，最后不得不求助于人民银行体系的汇金公司注资来拯救证券市场。
照理说，捅出这么大的窟窿之后，大幅度的制度改革应该能够让大家消停了吧？但是万福生科、胜景山河及新大地等造假案的曝光，以及最近IPO核查所造成的大量企业撤材料，都告诉我们：这事没完。看到这里，读者可能想痛骂证监会一顿，但这其实不赖监管机构。事实上，中国证监会在市场制度的设计上可谓煞费苦心。证券市场的问题并不是监管不力的问题，而是无处不在的权力寻租问题。之所以在证券市场特别突出，只是因为权力在证券市场的货币化特别容易而已。如果没有系统性的改革，仅靠郭树清式的个人努力是无法动摇整个体系的。要知道，证监会之前已经有两个副主席进去过了。
究其原因，这次债市黑幕和证券市场操纵与利益输送一样，原因都在于权力寻租。只是债券市场不同的发行制度和场外交易制度导致权力货币化的表现形式不同而已。万幸这次债市出现的问题并不成气候，没有对市场造成全局性的系统性风险。虽然这次事件之后加强监管的呼声会接连不断，寻租的行为也会平息一段时间，但可以肯定的是，只要系统性的问题不解决，债券市场制度的改革也只是治标不治本。
写到最后我想问的是，这一次是债市，下一次轮到谁？
（作者：欧阳良宜；单位：北京大学经济学院）
原文刊登于《第一财经日报》
