2008年之后，中国的广义货币（M2）增长速度明显变快，2009年8月，中国的M2首次超过了美国，在全球位居首位。截至2012年末，中国M2余额达到人民币97.42万亿元，是美国的 1.5倍。M2与GDP的比例高达188%，而同期美国M2与GDP的比例仅为63%。
我国当前的高货币存量引发了各界的热议。事实上，美国经济学家麦金农很早就关注过这一问题，并将中国货币供应量增长率远超经济增长率、在保持经济高速增长的同时成功地控制通货膨胀的现象称为“中国超额货币之谜”。过去的二十年，学者们从不同的角度对中国经济中的超额货币现象做出了解释，如货币化假说、被迫储蓄假说、价格指数偏低假说等等，这些解释说明中国的高货币存量在经济发展的某一特殊阶段存在一定的合理性。
有些学者旨在根据当前的货币存量评价中国货币政策的得失和成败。笔者认为，单纯通过货币供应量指标来评价货币政策，意义并不大。随着经济和金融的发展和变迁，M2指标的可测性、可控性有所下降，M2和CPI等实体经济变量之间缺乏稳定的有规律的联系，短期情形尤其如此。包括美国在内的很多国家将已货币政策的中介目标由货币供应量改为利率。中国的利率市场化改革尚未完成，各方面条件还不成熟，仍将货币供应量作为货币政策的中介目标，但M2指标的可控性和相关性已暴露出诸多问题。
至于各国M2/GDP之间的比较，也只能反映部分信息。该比例因受M2统计口径、经济发达程度和发展阶段、金融市场结构和发展水平、货币政策等因素的影响，呈现出较大的差异。如中国和印度同为发展中国家，2009年印度的M2/GDP仅为0.2左右，和中国的1.78形成鲜明对比。美国、日本和英国同为发达国家，2009年美国的M2/GDP较低，为0.61，而日本较高，为1.61，英国处于居中水平，为1.37。由此可见，仅从M2的规模及与GDP比值出发，就做出中国货币政策及货币数量是否合理的判断，显得过于简单化和片面化。
因此，对于中国M2问题的思考，应避免就货币论货币的局限。只有跳出货币的范畴去考察货币问题，才能弄清问题的根本所在。中国在货币存量偏高的情况下通货膨胀水平仍然较为合理，说明经济中的货币流通速度偏慢，也就是说，在同等经济规模的情况下，经济运行和经济发展需要更多的货币支撑。这种状况的出现不能完全归咎于货币政策，而是实体经济领域的深层次矛盾在货币层面的具体反映。
首先，如果某国间接融资占据主要位置，则其货币量必然偏高。存款派生机制是商业银行的独有功能，银行的间接融资是央行基础货币的“放大器”，会导致货币存量的增加。而直接融资在特定的条件下一般不会创造新的货币供应，因此同等规模的直接融资对货币供给量的扩张作用要显著弱于银行间接融资。我国就是一个拥有发达的间接融资体系的国家，2008～2010年我国证券市场的直接融资占比分别为17.6%、19.5%和22%，远低于美国的水平，说明中国的金融市场仍高度依赖银行信贷。
假设银行信贷资金的分配和使用富有效率，那么间接融资带来的货币增长就是健康的增长。我国的情形并非如此。我们真正的问题在于，投融资体制存在的一些痼疾导致银行体系货币派生倍数的过度放大和货币总量的过快增长。当前我国政府调控手段和企业投资行为尚未完全实现市场化，企业通常有较强的投资冲动，政府在资金分配方面仍然有一定程度的行政干预。2008年国务院出台了4万亿人民币的经济刺激计划，各级政府扩大了基建项目投资，铁路部门和国有企业也大举借贷，导致各商业银行向国有部门和地方政府融资平台增放贷款，这是近两年来广义货币迅速膨胀并超过美国的深层次原因。信贷的快速发放和货币存量的过度增长还可能为将来的发展埋下隐患：如果将来借款人偿还款项困难，不良资产率会上升，从而危及银行和金融系统的安全。
第二，中国的资金运用效率低于美国，经济运行需要更多的货币。这个问题反映到微观层面就是企业的资金运用效率偏低，表现在企业可能存在闲置资产、低效资产和无效资产，应收账款存在呆坏账，仓库中可能存在未处理的物品等。我国企业持有大量存款也表明我国的金融效率显著低于美国。美国的通货在M1中所占的比例在50%以上，我国M1不包含居民活期储蓄存款，在此情况下，通货所占的比例仍然小于20%，这说明我国企业的活期存款在M1中占据很大比重。此外，我国企业的定期存款占M2的比例也较高。微观个体资金运用效率的提高是整体经济中资金运用效率提高的前提和基础。
第三，由于我国的社会保障制度还不完善，经济转轨过程中的住房、医疗、就业、教育等方面的制度变迁导致居民收入预期的不确定性增加，居民出于预防动机而不得不保持较高的储蓄水平。2008年，中国国民储蓄率是51.3%，同年美国的国民储蓄为12%左右。从较长时间来看，中国的总储蓄率不断上升，而美国则呈略微下降 趋势。中国居民将大量储蓄存放在银行体系，经由银行的中介作用满足我国经济中庞大的投资需求，从而造成了经济中的货币创造及货币扩张。
由此可以看出，中国实体经济领域的深层次矛盾决定了在同等经济规模的情况下，经济运行和经济发展需要更多的货币。尽管我国的CPI保持在相对合理的水平，但房地产价格自2004年以来快速上涨，宏观调控政策的有效性也有所下降，这从一个侧面说明了高货币存量的危害。高货币存量是悬在经济发展上方的达摩克利斯之剑，原来沉淀的货币活跃起来，或者经济中的某个部门吸引了较多的货币，局部乃至整体的价格上涨则不可避免，社会公平和经济发展也会受到损害。
要解决中国的货币问题，不能仅仅把着眼点放在货币政策层面。问题的根本在于化解实体经济领域的深层次矛盾，有效推动决定货币运行环境的经济金融体制改革，为货币的正常运行创造良好的环境。推进改革的重点应放在以下几个方面：一是政府应真正转变职能，更多地使用经济手段、法律手段而不是行政手段来调控经济；二是理顺投资机制，让投资主体真正成为受成本、收益约束的市场化主体，避免因不受约束的投资扩张而引起贷款和货币的快速增长；三是积极推动利率市场化改革，让利率更好地发挥优化资源配置的作用，在条件成熟时实现货币政策的中介目标从货币供应量向利率的转变。
（作者：宋芳秀；单位：北京大学经济学院）
原文刊登于《第一财经日报》
