金融行业每隔一段时间便爆发一次危机已经成为常态，只不过是危机之间的间隔越来越短而已。读者难免会有疑惑，为什么每次都是大家忙着事后救火，而不能事先就将火苗扑灭？这个问题一句话说不明白。我们可以从金融机构内部，市场机制和监管机构三个层次来讨论。
首先，担任金融机构高管的人并不一定懂业务。读者可能大吃一惊，那为什么他们能拿那么高的工资？原因无它，资历。在金融机构熬到高级管理人员一般需要几十年的时间。除非从其它行业空降，金融机构的高管一般出自前台部门。从业之初，大家做的都是实际业务。但随着阶级的提高，管事的职责会逐渐让位于管人。高管更重要的工作是将业务托付给合适的人选，而他们当初所熟悉的业务模式可能早已改变。这在传统行业并不是什么缺点，但在市场日新月异的金融界就可能出问题。
过去四十年来，金融市场的创新速度非常之快，新产品层出不穷，超乎高管们的认知。引发次贷危机的债务担保证券（CDO）市场2000年以后才大规模发展。其关键性的定价模型2001年才由中国人李祥林（David X. Li）提出。CDO评级模型较为复杂，数学稍弱的金融系学生都未必能搞懂，更不用说那些知识结构陈旧的华尔街CEO们。他们多数是在1960和1970年代入行的，所熟悉的业务是传统的IPO、并购和债券业务。
2011年上映的次贷电影《商海通谍》（Margin Call）描述了这样一个场景，某投行的董事们在临晨4点被突然召集到会议室，原因是一个新入行的工科博士发现了公司的次贷债券头寸面临着巨大的亏损风险。但即便他用再简单的语言去描述这种场景，董事们都很难听懂。幸运的是，CEO图尔德虽然不懂博士描述的风险，但还是下决心率先清仓大甩卖，帮助公司躲过了一劫。
遗憾的是，真实版的福尔德（R. S. Fuld，雷曼兄弟CEO）没有虚拟版的图尔德（Tuld）那么果决，反而采取掩耳盗铃的态度，结果导致雷曼兄弟破产。福尔德1969年作为一名商业票据交易员加入雷曼，到2008年雷曼破产之前他已经在这家机构工作了近40年。畅销书《大而不倒》描述了福尔德在次贷危机之中的拙劣表现。但他并不是唯一被这本书痛批的金融界高管，美国银行的CEO刘易斯以及美国证交会主席考克斯也赫然在列。这些CEO们并不是头一次犯浑，1998年长期资本管理公司（LTCM）濒临破产，几乎将华尔街拖入危机，而这家对冲基金的投资者不少是华尔街的CEO。
每隔几年，我们就会看到这样的新闻，一个流氓交易员的恶劣行径导致某机构巨亏数亿甚至数十亿美元，然后媒体就痛批内控机制缺位，但背后的重要原因是高层们不懂交易。从1995年的巴林兄弟银行，2008年的法国兴业银行和AIG到2012年的摩根大通，这种事情每隔几年就出一次。读者们也别幸灾乐祸，2004年的中航油巨亏5.5亿美元、2005年的国储铜亏损10亿元、2008年中信泰富巨亏190亿港元，2009年东航石油巨亏62亿元……等等都是中资高管犯傻的结果。
其次，市场的第三方监督并不管用。投资者奉若神明的三大评级机构标普、惠誉和穆迪并没有大家想像的聪明。事实上，次贷危机之前大家就已经意识到这一点。国际清算银行2005年针对结构融资工具的研究报告便指出，评级并没有完全反映结构融资工具的真实风险。2008年甚至出现了尴尬的一幕，一些AAA级的结构融资债券卖得比BBB级公司债还要便宜，评级失去了市场意义。
这种现象的原因部分是利益冲突造成的。评级机构为债券发行人提供的评级服务是收费的，这门生意做了一百多年了，本身并没有太大毛病。但是评级机构也是营利机构，它们还向发行人提供咨询服务，帮助它们获得理想的评级。次贷危机爆发之前，咨询服务甚至占到三大评级机构近一半的收入。这种利益冲突显然会导致本应中立的评级不再中立。
另一个原因则很现实，华尔街评级机构的员工薪资水平实在太低，多数在五位数，而顶级投行员工哪怕是初级岗位也都是六位数收入。人往高处走，水往低处流。没被投行挖走而留在评级机构的恐怕不见得有多优秀。李祥林提出的CDO评级模型虽然极大地推动了结构融资市场的发展，但其本身也存在着巨大的缺陷，而三大评级机构的评级模型都是以此为原型的。笔者并不清楚评级机构的员工在危机爆发前有没有预见到模型缺陷，但只看到它们在2008年成批地下调评级，显然是毫无思想准备的。同样，大家也不用去嘲笑三大评级机构，中国十几家评级机构的市场地位也只是聊胜于无。
最后，监管机构虽然表面上高高在上，但它们对市场的认识和对金融创新的理解都远远落后于被监管对象。和评级机构一样，美国监管机构员工的薪资水平也要显著低于华尔街的银行家们。美联储体系中工资最高的纽约分行行长年薪约40万美元，是伯南克的两倍，但仅和华尔街上的副总裁（VP，中层员工）收入相当。在劳动力市场自由化的美国，监管机构官员流向华尔街银行的现象更为普遍。
尽管次贷危机爆发之前，美联储和美国证交会都早已要求华尔街银行和投行以在险价值模型（VaR，又一个有重大缺陷的模型）来评估头寸风险。但是聪明的银行家们极具创造力地绕过了资本充足率要求，将银行和投行的杠杆率分别推高至20倍和30倍，而监管机构对此并没有任何异议，双方的智商和知识差距非常明显。令人尴尬的是，次贷危机中倒下的贝尔斯登和雷曼兄弟在危机爆发之前都是符合监管条件的。
美国的政治体制允许市场专家转身成为政府官员，这在一定程度上能够缓解监管机构能力不足的缺陷。譬如，先后担任美国财长的鲁宾和保尔森都曾是高盛的CEO。举个搞笑的例子，保尔森上任之后才发现美国数万亿美元国债的利息计算是由财政部一名老员工用手工方式完成的，而这名员工当时已经快退休了。当然，保尔森后来解决了这个问题，不然媒体又要惊呼了。
监管落后的问题在中国恐怕更为糟糕。监管机构的多数官员都是大学毕业之后就入职三会一行和发改委，从来没有在市场上历练过。而恰恰是这些官员所出台的政策决定了中国金融制度的走向。更糟糕的是，他们还经常空降到金融机构担任高管。你觉得荒谬吗？我也觉得。
（作者：欧阳良宜；单位：北京大学经济学院）
原文刊登于《第一财经日报》
