不久前，央行宣布下调金融机构人民币法定存款准备金率0.5个百分点，这是本年度第二次准备金率下调。自2010年初开始连续高频率地上调准备金率的操作后，央行去年12月首次下调了存款准备金率，货币政策从“稳健”阶段步入了相对“宽松”阶段。本文认为此次准备金率下调是这一趋势中的阶段性下调，在未来的一段时间内准备金率很可能还将下调，只是发生的时间会根据实际经济情况的需求而定。
此次存款准备金率下调是央行的相机行事
此次存款准备金率的下调受到的短期影响主要来源于四个方面。一是经济下行趋势较明显，2012年第一季度三驾马车均表现不佳，工业生产、消费和进出口增长均放缓，GDP仅增8.1%，接近底线。4月份的各项经济指标体现出了更为明显的下行风险，工业增加值同比大幅回落2.6%至9.3%，进出口增速进一步下降。虽然本年度的增长目标有所下调，但是国内增长疲软以及受欧债危机影响国外市场不确定性的增大使得经济保持增长仍然面临压力。
二是4月份CPI同比增长3.4%、环比小幅回落，且CPI在上半年当延续下行态势，央行面临的控制通胀压力减小。三是社会融资总规模和人民币新增贷款都大幅回落，实体经济信贷需求不足。四是外汇占款进一步减少，4月份我国外汇占款减少600多亿元，央行的对冲压力缓解。
央行在此时出台准备金率下调政策也是顺应市场所需的相机行事。宏观经济呈现目前的状态，一方面与我国的经济增长结构及趋势相关，另一方面也与央行去年激进的准备金操作相关。准备金政策通常会有较长的时滞，在我国大致为3到4个季度。按此计算，当前正是去年上半年过紧政策显现作用的时间。因此，从某种意义上来说，当前央行降准只是在弥补其过去激进行为带来的不良影响。不过此次降准操作所选择的时机较好，适时顺应了市场的预期，避免了不必要的对政策方向的猜测带来的市场波动。
长期看来下调法定存款准备金率是必然趋势
首先，法定存款准备金率下调的趋势由当前较高的准备金率水平决定。2011年之前，央行在多方压力下多次上调法定存款准备金率。这主要有两方面的原因：一方面，央行应对全球金融危机时向市场上注入了大量流动性，这部分流动性推动了后期的高通胀，央行须采取准备金政策以回收这部分流动性；另一方面，2010年后国际经济出现复苏迹象，在中国经济持续回暖以及国内股市、楼市价格上涨等因素的带动下，外汇净流入持续增加，外汇占款激增。央行的央票余额在2010年时也到达历史新高，由于成本等问题可继续操作空间已十分狭小，故央行不得不使用准备金政策对冲外汇占款。
在上述背景下，准备金率一度达到大型金融机构为21.5%、中小金融机构为18%的水平。我国采取准备金付息制度，保持较高的准备金率也就意味着央行有较高的成本。另外，由货币乘数的表达式可知法定存款准备金率的边际作用是递减的，较高基础的准备金率会减弱央行的调控能力。有研究指出，我国的最优准备金率在23%左右，如果提高到23%以上，准备金率工具对冲流动性和控制货币信贷的效果反而会适得其反。因此无论是从成本控制看来还是从保证央行未来的调控能力看来，央行都有必要在适当的时候下调准备金率。
其次，从存款准备金这一货币政策的发展背景看来，准备金率下调也符合货币政策的发展趋势。准备金制度的存在限制了金融机构可贷资金的规模和货币创造的倍数，限定了货币信贷扩张的上限，通过调整准备金率央行可以对金融体系的货币创造进行有力地控制。然而，准备金政策也并非一剂万能的灵丹妙药。准备金要求减少了金融机构的可使用资金，降低了其盈利能力和竞争能力，促使其通过金融创新、开展表外业务等逃避准备金责任；金融脱媒和基数漂移也使得准备金政策的影响大打折扣；此外，准备金政策的传导途径、周期长，逆周期的操作可能产生顺周期的效果，对央行官员对经济形势作出正确的事前判断有较高要求。
到目前为止，已经有不少西方发达国家（如加拿大、英国等）放弃了准备金政策，采用零准备金率制度。虽然法定准备金率当前仍然是我国央行最为重要的货币政策工具之一，但随着巴塞尔资本协议逐渐取代了准备金要求起到的谨慎性预防的作用，而利率市场化、汇率自由化的加深以及债券市场的发展使得价格型工具以及公开市场操作工具将能更加灵活地被央行使用。因此，法定存款准备金率在未来退出央行工具篮子是可以预见的，至少退出经常性工具篮子是毫无悬念的。
但是短期内不易再频繁启用准备金政策
除了前面指出的时滞外，央行的准备金政策在短期内还会被停留在金融机构内的超额存款准备金吸收，短期政策效果会进一步折扣。因此更应该将央行的降准视作是货币政策松动的信号，而不应当指望其能够在短期内取得实质性效果。实际上，就此次降准的效果来看，市场并未对此利好消息产生预期的反应，股市在降准消息宣布后甚至连跌三天。
市场的反应表明当前仅靠货币政策提升市场信心的作用已经非常有限，放缓的三驾马车需要从财政、就业、科技等结构性政策方面来拉动需求予以提升。过度依靠降准政策只会给未来留下通胀及经济大幅波动的隐患。但如果未来的经济数据仍然表现不佳，按照央行的通常做法，可能还会再进一步下调准备金率。果真如此，本文认为本年度下降次数最好也不要超过两次，否则央行将会陷入不停地、纠正性地调整存款准备金率的恶性循环之中。
（作者：谢世清；单位：北京大学经济学院）
原文刊登于《第一财经日报》
